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10- A Longa Travessia para a Normalidade: os Juros Reais no Brasil

BACHA, Edmar; BOLLE, Monica de Grupo Gen PDF Criptografado

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A Longa Travessia para a Normalidade: os Juros Reais no Brasil1

Ilan Goldfajn

Aurélio Bicalho

1 Introdução

Dionisio Dias Carneiro tinha interesse particular por política monetária, em especial no Brasil. Pesquisou, ensinou, orientou e escreveu sobre o assunto em vários momentos da sua vida. Um dos assuntos que o intrigava era a trajetória dos juros reais no Brasil. Após a estabilização e a queda do risco macroeconômico nos últimos anos, por que a economia brasileira precisava ainda de juros relativamente elevados para manter a inflação sob controle e a economia crescendo sustentavelmente?

A economia brasileira tem experimentado uma tendência de queda dos juros reais nos últimos anos, principalmente após a adoção do regime de metas de inflação em 1999. Mesmo assim, os juros reais no Brasil permanecem bem acima do padrão internacional, mesmo de países de desenvolvimento similar. As taxas de juros reais no Brasil têm recuado nos últimos anos de 11,4% ao ano, em média, no período entre janeiro de 2000 e junho de 2004, para 9,7% entre julho de 2004 e dezembro de 2008, e abaixo de 7% mais recentemente. O Gráfico 1 mostra as séries de juro real ex ante,2 ex post3 e de mercado4 nos últimos 11 anos.

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11- A Estabilização Incompleta

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A Estabilização Incompleta1

Francisco L. Lopes

Quando, em 1977, Dionisio Dias Carneiro editou o volume Brasil: Dilemas da Política Econômica, junto com Rogério Werneck, ainda estávamos na Escola de Pós-graduação de Economia da Fundação

Getulio Vargas, mas já prestes a iniciar o esforço de construção de um novo mestrado em economia na

Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Muitos textos daquele volume já tinham características que vieram posteriormente a ser associadas ao pensamento econômico da PUC-Rio: foco em problemas atuais da política econômica, rigor analítico e disposição para enfrentar temas controversos com honestidade intelectual e sem a preocupação de se pautar pela ortodoxia vigente. Mario Henrique

Simonsen costumava dizer que a ortodoxia de hoje nada mais é que a heterodoxia de ontem que deu certo. O presente texto foi escrito nesse espírito e dentro dessa tradição, e acredito que Dionisio, se ainda estivesse entre nós, saberia apreciá-lo. Que fique, portanto, como a singela homenagem de um velho saudoso amigo.

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12- Além da Tríade: Como Reduzir os Juros?

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Além da Tríade: Como Reduzir os Juros?1

Edmar Lisboa Bacha

“O balanço das questões tratadas indica uma herança de superindexação que parece incontornável, pois não se pode apagar a memória longa dos financiadores do Estado brasileiro.

A recomendação que decorre do ceticismo e da necessidade de evitar artificialismos é não fazer nada de novo [mas isto] quer dizer persistir em reformar o Brasil com juros altos. O risco aqui é um eventual desgaste dessa alternativa aumentar a probabilidade de que algum governo tente mudanças drásticas”.

(Dionisio Dias Carneiro, 2006, p. 213)

Argumenta-se que a diferença entre os juros reais brasileiros e os praticados internacionalmente é persistente, mesmo após a introdução da tríade da política macroeconômica, por causa das heranças de um passado hiperinflacionário e de superindexação. Propõe-se lidar com essas heranças através de um redutor de gastos do governo; a vinculação dos créditos direcionados à postura da política monetária; a dação de parcela das reservas internacionais em garantia da dívida pública; a definição de uma meta de inflação de longo prazo; a introdução de um novo regime de indexação dos preços administrados; e a liberalização das aplicações financeiras no exterior.

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13- Independência Monetária Parcial: o Excesso de Correlação entre Câmbio e Juros Longos

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Independência Monetária Parcial: o Excesso de Correlação entre Câmbio e Juros Longos1

Diogo Guillén

Thomas Wu

1 Introdução

Um importante resultado do modelo de Mundell-Fleming,2 conhecido como Trindade Impossível, implica que, em países onde fluxos de capital entre residentes e não residentes são permitidos, existe um trade-off entre os graus de independência das políticas cambial e monetária. Se o governo opta por uma taxa de câmbio administrada, seja para prover uma âncora nominal, seja para estimular o crescimento por meio das exportações líquidas, então ele perde a autonomia sobre a taxa de juros, que passa a flutuar ao sabor dos fluxos de capitais. Porém, se a opção é por um regime monetário em que a taxa de juros é fixada de forma a combater os ciclos econômicos, visando a manter preços e produtos estáveis, então se perde a autonomia sobre a taxa de câmbio, cuja dinâmica passa a ser determinada pelas condições do balanço de pagamentos.

De julho de 1994 a janeiro de 1999, o Brasil escolheu abrir mão da independência monetária em troca de uma âncora cambial, com o objetivo de completar o processo de desindexação iniciado, com sucesso, pela URV, três meses antes da introdução do real. Nesse período, coube à taxa de juros a indigesta responsabilidade de absorver os choques externos deflagrados pelas crises mexicana em 1995, asiática em 1997 e russa em 1998. Em cada um desses episódios, os fluxos adversos, com consequente elevação súbita do prêmio de risco, tiveram de ser compensados por níveis estratosféricos da taxa Selic. Após a crise cambial em janeiro de 1999, o papel de âncora nominal passou a ser desempenhado por uma meta para a inflação. A política monetária se preparava, assim, para recuperar sua independência, ao assumir a responsabilidade de manter as expectativas inflacionárias ancoradas ao redor da meta, ao mesmo tempo em que transferia para a taxa de câmbio o papel de absorver os choques externos.

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14- Decomposição da Curva de Juros no Reino Unido: Credibilidade e Dominância Fiscal

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Decomposição da Curva de Juros no Reino Unido: Credibilidade e Dominância Fiscal

Rodrigo P. Guimarães

Neste artigo exploramos o uso de modelos dinâmicos da estrutura a termo da taxa de juros para estudar questões de política econômica, tais como o impacto de regimes de metas de inflação e efeitos de crise fiscal sobre a política monetária, ou a preponderância fiscal. O modelo é aplicado às curvas de juros real e nominal do Reino Unido, país com a mais longa história de dados para ambas as curvas de juros e um dos mais antigos regimes de metas de inflação. Como o Reino Unido (RU) também foi um dos países mais afetados pela recente crise financeira, utilizamos o modelo para analisar o efeito da crise, e particularmente a deterioração da posição fiscal, sobre as duas curvas de juros.

O artigo é organizado da seguinte forma. Na primeira seção apresentamos os dados do RU e motivamos as questões a serem analisadas. Na seção seguinte introduzimos o modelo, que pertence a classe de modelos conhecidos como Affine Dynamic Term Structure Models (ADTSM), e o método de estimação. Em seguida discutimos os resultados e as implicações para política econômica, por fim concluindo e ressaltando as possíveis lições para o caso brasileiro.

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15- Investimentos, Poupanças, Contas-correntes e Câmbio Real

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Investimentos, Poupanças,

Contas-Correntes e Câmbio Real

Affonso Celso Pastore

Maria Cristina Pinotti

Terence de Almeida Pagano

1 INTRODUÇÃO

No Brasil as poupanças domésticas são insuficientes para financiar os investimentos, cuja elevação requer a absorção de poupanças externas, gerando déficits nas contas-correntes. Há uma regularidade empírica que persiste há décadas: as poupanças externas são predominantemente usadas para financiar o aumento da formação bruta de capital fixo. Mas a dependência dos investimentos com relação às poupanças externas cresceu depois de 1994. Entre 1970 e 1993, o aumento de um ponto percentual na formação bruta de capital fixo em proporção ao PIB levava a um aumento de importações líquidas menor do que o que ocorre a partir de 1994.

A aceleração do crescimento requer maiores déficits nas contas-correntes, o que levanta a questão sobre a sua sustentabilidade. Há exemplos de países, como a Austrália, que conseguiram conviver com déficits persistentes e elevados nas contas-correntes, mantendo taxas elevadas de crescimento.

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16- O “problema” do Câmbio e as Medidas de Política Econômica

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O “Problema” do Câmbio

e as Medidas de Política Econômica

Márcio G. P. Garcia1

1 Introdução

Desde a parada brusca sofrida pela economia brasileira, em 2002, o real vem apresentando tendência de apreciação. O Gráfico 1 mostra a evolução das taxas de câmbio nominais contra o euro e contra o dólar, bem como a taxa real de câmbio.2

Gráfico 1

Fonte: IPEA Banco Central do Brasil, FED.

A apreciação da taxa de câmbio real desde o final de 2002 tem prejudicado exportadores, sobretudo aqueles que exportam manufaturas intensivas em trabalho, bem como produtores para o mercado interno que competem com importações. A apreciação da taxa de câmbio real vem, portanto, preocupando as autoridades econômicas. Várias medidas de intervenção nos mercados cambiais foram tomadas ao longo dos últimos oito anos: compras esterilizadas de dólar no mercado à vista, compras de dólar futuro (swaps cambiais reversos), amplo resgate da dívida externa, maior liberalização de fluxos cambiais

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17- Política Cambial no Brasil

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Política Cambial no Brasil1

John Williamson2

1 Introdução

O regime macroeconômico implantado no Brasil durante a segunda administração de Fernando Henrique Cardoso, e em grande medida mantido pelo seu sucessor, é típico nos países avançados. Sua âncora é um regime de metas de inflação (com uma meta de taxa de inflação algo superior àquela de países mais avançados, de 4,5% ao ano, com uma margem de 2 pontos percentuais para cima ou para baixo). A taxa de câmbio flutua. Essa flutuação é com frequência descrita como livre, mas, dada a extensão do recente acúmulo de reservas, ela não merece a classificação de livre flutuação tal como entendida pela maioria dos economistas. A política fiscal foi durante algum tempo mais ambiciosa durante o regime de Lula, resultando em um superávit primário de pelo menos 4,5% do PIB (subsequentemente reduzido para permitir maiores investimentos públicos, e reduzido ainda mais para ajudar a combater a crise, embora ainda tenhamos que aguardar para saber se isso é tão temporário quanto inicialmente prometido). A política monetária tem tido o objetivo de alcançar a meta de inflação, dada a política fiscal, o que — haja vista a história do país — tem implicado manter taxas de juros elevadas. (A taxa Selic, a taxa de redesconto do Banco Central, foi de 15,4% ao ano em média nos primeiros sete anos do governo Lula.)

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18- Evidências de “Doença Holandesa” ? Uma Análise da Experiência Recente no Brasil

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Evidências de “Doença Holandesa”?

Uma Análise da Experiência Recente no Brasil

Roberto Iglesias

Sandra Polónia Rios

1 Introdução

Após o auge do crescimento das exportações no período 2003-2004, observou-se uma desaceleração nas quantidades exportadas totais e de produtos manufaturados, até a variação negativa em 2008, coincidindo com a crise financeira internacional. Muitos analistas têm atribuído papel central à apreciação cambial como explicação para o fraco desempenho das quantidades exportadas no período recente.

Existem diversos debates relacionados com os efeitos da apreciação cambial sobre as exportações. Muitos têm enfatizado o crescimento da participação das exportações de produtos básicos e os riscos da “primarização” da pauta de exportações brasileiras, ainda que de fato o crescimento acentuado do valor e da participação das exportações de básicos tenha estado concentrado nos anos mais recentes, quando os preços desses produtos aumentaram a taxas elevadíssimas.

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19- Desindustrialização no Brasil: Fatos e Versões

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Desindustrialização no Brasil:

Fatos e Versões1

Regis Bonelli

Samuel de Abreu Pessôa

“Since its origins in the 1950s, the study of development economics has been concerned with similarities in the way countries grow”

(Syrquin e Chenery, 1989, p. 145).

1 INTRODUÇÃO

A análise do desempenho da indústria brasileira mostra que esse setor é o mais dinâmico da economia e também o mais exposto às flutuações de curto prazo associadas às crises externas que nos atingiram, bem como às medidas de política econômica adotadas para estabilizar a economia. Mas a existência dessas flutuações não deve desviar nossa atenção das tendências mais longas e de efeitos mais permanentes.

Em parte por causa das flutuações de curto e médio prazos, existe no Brasil preocupação com a perda de importância relativa da indústria na economia. As razões para essa preocupação se baseiam no temor de que o crescimento da produção, do emprego, da produtividade e do investimento industrial no Brasil venha ocorrendo em ritmo inferior ao do total da economia. Existe também a preocupação com o fato de que o Brasil tem crescido menos do que um grupo de países emergentes de crescimento industrial rápido. Mais recentemente, o debate ganhou intensidade com afirmações apontando para a existência de um processo de desindustrialização em marcha no país.2

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1- na Esteira da Grande Recessão: Guia para os Perplexos

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Na Esteira da Grande Recessão:

Guia para os Perplexos

Albert Fishlow

1 Introdução 1

Em uma década apenas, os Estados Unidos passaram de uma “Nova Economia” em expansão, baseada no avanço tecnológico, para a “Grande Recessão”, a mais longa recessão já experimentada no pós-guerra. A “Grande Moderação” de Ben Bernanke ficou quase exatamente entre os dois. Muitos opinaram que os acontecimentos recentes seriam ainda piores, projetando uma “II Grande Depressão”. Poucas transformações da economia americana no passado foram tão dramáticas ou provocaram tanto conflito político.

Em 1999, a economia já tinha marcado um recorde histórico de 40 trimestres seguidos de prosperidade desde 1991: o desemprego tinha caído a 4% no fim do ano; e o governo tinha um superávit orçamentário. O que fazer com esse excesso se tornara uma questão importante. Alan Greenspan não tinha dúvida:

Creio que o crescimento potencial de nossa economia estará mais bem servido se mantivermos os superávits orçamentários unificados que estão atualmente ocorrendo e assim reduzirmos a dívida do

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20- Instituições e Crescimento Econômico

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Instituições e Crescimento Econômico

Marcos de Barros Lisboa1

Com o tema da riqueza das nações, Adam Smith inicia o pensamento econômico moderno. Quais são os determinantes da renda e da qualidade de vida? Por que os países apresentam diferenças tão significativas de renda por habitante? O que determina a taxa de crescimento da renda e do emprego?

Desde Adam Smith, essas perguntas, como o fantasma do pai de Hamlet, assombram e, ao mesmo tempo, motivam nossa profissão. Durante boa parte do século XX, os modelos tradicionais associaram crescimento econômico a aumentos da produtividade e ao acúmulo de fatores de produção: capital e trabalho. O crescimento da oferta de trabalho e os incrementos da produtividade eram tratados como exógenos, determinados por motivos além dos econômicos. O capital, por sua vez, era inteiramente determinado pela taxa de poupança e pelo desenvolvimento da tecnologia. Países com acesso às mesmas técnicas produtivas e com a mesma taxa de poupança deveriam convergir para a mesma renda por habitante. Esses modelos de crescimento, no entanto, não conseguiam explicar satisfatoriamente as diferenças de renda por habitante entre os diversos países, nem as diferenças observadas em suas taxas de crescimento.

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21- Crescimento com Baixa Poupança Doméstica

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Crescimento com Baixa Poupança Doméstica

Pedro Cavalcanti Ferreira

Renato Fragelli Cardoso

1 INTRODUÇÃO

Dionisio nasceu em 1945, ano marcado por momentosos eventos. No cenário mundial, a Segunda Guerra Mundial chegou ao fim, tendo inaugurado a corrida nuclear e a bipolarização entre capitalismo e socialismo. No cenário doméstico, a queda da ditadura do Estado Novo recolocou o Brasil na democracia.

Ao longo de seus 64 anos de vida, Dionísio acompanhou atentamente as mais variadas experiências por que passou o país. Na economia, houve períodos de crescimento acelerado com inflação sob controle e balanço de pagamentos equacionado, bem como recessões acompanhadas de inflação galopante e moratória. Na política, houve momentos de ampliação das liberdades democráticas, bem como de ditadura.

O saldo de seis décadas de sucessos e fracassos, pode-se afirmar, é um Brasil que avançou substancialmente. Mas ainda há muito a se fazer.

Este artigo inicialmente apresenta uma sucinta discussão dos fatos relevantes de um padrão de desenvolvimento experimentado pelo Brasil que chamamos de “industrialização sem poupança”. Com esse pano de fundo busca-se discutir as opções de políticas fiscal, monetária e cambial para a economia brasileira neste momento. Isto é, quais os modelos de crescimento acessíveis ao país. Nosso principal ponto é que hoje, devido a escolhas passadas, vivemos em um país de baixa poupança, altos gastos públicos e, portanto, altos juros e câmbio valorizado. Para esse cenário ainda contribuem a excessiva liquidez internacional e os favoráveis termos de troca de nossas commodities de exportação. Propor “baixar os juros” ou “desvalorizar o câmbio”, como muitos fazem, é querer modificar variáveis endógenas sem mudar as exógenas, tentar modificar as consequências sem atacar as causas.

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22- A Deterioração do Regime Fiscal no Segundo Mandato de Lula e Seus Desdobramentos

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22 A Deterioração do Regime Fiscal no Segundo

Mandato de Lula e Seus Desdobramentos

Rogério Werneck

No Brasil, o efeito mais grave da recente crise econômica mundial adveio da onda de afrouxamento generalizado de restrições orçamentárias que teve origem nas economias avançadas. A crise deu ao governo pretexto para mudanças substanciais no regime fiscal e nas relações entre o Estado e a economia. A metade final do segundo mandato do Presidente Lula tem sido marcada por clara deterioração de contas públicas, com expansão mais acelerada de gastos primários e compromisso cada vez mais frouxo com o cumprimento estrito de metas fiscais. Revelando preferência inequívoca por soluções de project financing intensivas em recursos públicos, o governo tem recorrido à emissão de dívida pelo Tesouro para promover rápida expansão do crédito estatal subsidiado. As mudanças vêm implicando reversões de avanços institucionais importantes que chegaram a parecer definitivos, como a absoluta separação entre as contas do setor público não financeiro e das instituições financeiras federais. O artigo analisa a extensão dessa multifacetada deterioração do regime fiscal e seus possíveis desdobramentos.

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23- Teste de Sustentabilidade da Dívida, Ajuste Fiscal no Brasil e Consequências para o Produto

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Teste de Sustentabilidade da Dívida,

Ajuste Fiscal no Brasil e Consequências para o Produto1

Aurélio Bicalho

João Victor Issler

1 Introdução

Política fiscal é tema de grande relevância na agenda dos formuladores de política econômica. Na esfera política também se observa essa relevância, pois há uma clara percepção de que estamos afrouxando as tênues amarras fiscais representadas pelas metas de superávit primário ora em vigor. Como se sabe, nossas atuais metas requerem o cumprimento de superávit primário de X% como proporção do PIB, mas não determina tetos ao aumento dos impostos e gastos. Isso gera uma situação desconfortável. Por exemplo, podemos cumprir uma meta de 5% arrecadando 99% do PIB e gastando 94%, ou arrecadando

25% do PIB e gastando 20%. É óbvio que há uma tremenda diferença a longo prazo em termos de crescimento do produto entre ambos os cenários.

Em geral, a maneira como o governo financia seu déficit tem efeito nas decisões dos agentes econômicos sobre o quanto consumir e como alocar a sua poupança entre os ativos existentes no mercado. A emissão de dívida é um mecanismo disponível ao governo para financiar um desequilíbrio nas contas públicas em que a despesa excede a arrecadação de tributos. Entretanto, como enfatizam Sargent e

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