Valuation - Como Precificar Ações

Autor(es): Alexandre POVOA
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Qual é o valor justo de uma ação? Valuation — Como Precificar Ações é um guia que apresenta informações essenciais sobre os princípios básicos, objetivos e subjetivos, para auxiliar na definição do preço justo de um ativo no universo da bolsa de valores. Alexandre Póvoa traça os diversos caminhos que os analistas de investimentos e gestores de recursos percorrem para precificar ativos e tomar decisão de compra ou venda de papéis. Além da teoria, o autor oferece exemplos práticos para tornar o estudo ainda mais real. Este livro atende, ainda, profissionais e investidores experientes ao fornecer debates sobre temas polêmicos e detalhar a Teoria de Valuation, totalmente adaptada à realidade do mercado de capitais brasileiro.

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9 capítulos

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Capítulo 1: Valuation, a arte de precificar – Quanto custa, quanto vale?

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SUMÁRIO DO CAPÍTULO

Escola gráfica e técnica × Escola fundamentalista

Escola gráfica e técnica: o empirismo com base teórica

Escola fundamentalista: os expoentes Graham e Buffett

Escola fundamentalista: análise top-down versus análise bottom-up

Cuidado com os jargões famosos

 

Achamada precificação de ativos é a parte mais fascinante do mundo das Finanças. O mais intrigante do termo inglês valuation, também fartamente utilizado no Brasil por investidores, analistas e gestores de recursos, é que não existe resposta ou metodologia que possa ser considerada a única correta para definir o valor justo de um ativo. Valuation é, por definição, a técnica de “reduzir a subjetividade” de algo que é subjetivo por natureza.

O objetivo mais importante do avaliador é, através da aplicação de uma teoria específica ou algumas combinadas, atingir não necessariamente um valor exato, mas uma região de preço para o ativo. Cabe marcar a diferença: preço é um conceito objetivo, ponto de encontro entre oferta e demanda de um ativo em determinado momento do tempo. Já a ideia de valor é subjetiva: depende não só do ativo avaliado, como também dos olhos e perfil de risco do avaliador. Quantas vezes deparamos com situações em que vamos comprar algum objeto e achamos que “não vale aquilo que está sendo pedido”. Preço não se discute, é um fato. A noção de valor, ao contrário, suscita diversos julgamentos diferentes.

 

Capítulo 2: Contabilidade, a eterna vilã da história, e a análise de balanço – A matéria-prima da valuation

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SUMÁRIO DO CAPÍTULO

Quais são as leis gerais que regem a ciência contábil?

Principais rubricas de um balanço patrimonial

Principais rubricas do demonstrativo de resultados

Outras contas que devem ser verificadas

Método das partidas dobradas

Exemplo introdutório de lançamentos contábeis

Conceito de capital de giro, o “caixa escondido nas empresas”

Como financiar ou absorver, respectivamente, aumento ou diminuição de necessidade de capital de giro?

Características, financiamento e aplicação da variação de necessidade de capital de giro nas empresas

Perguntas comuns sobre a necessidade de capital de giro

Variação da necessidade de capital de giro das empresas que compõem o IBOVESPA

Qual a recomendação básica para que o analista ou investidor use corretamente as variáveis do balanço em seu processo de valuation?

Demonstrativo de variação do caixa nas empresas

A clássica análise de balanço – os indicadores têm valor em conjunto

 

Capítulo 3: O grande desafio dos ativos intangíveis e o IFRS no Brasil – A adequação da antiga contabilidade ao mundo real e aos padrões internacionais

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SUMÁRIO DO CAPÍTULO

Ativos intangíveis, o grande desafio não resolvido da contabilidade

Ativos intangíveis com prazo de vida definido: direitos autorais

Ativos Intangíveis que podem ser perpetuados

Ativos intangíveis que podem gerar fluxo de caixa no futuro: conceito de opções reais (abordaremos o assunto com mais detalhes no Capítulo 11)

Ativos intangíveis × ativos tangíveis: características

Problemas macro e microeconômicos reais com o crescimento dos ativos intangíveis

Empresas que foram à falência por não compreender o seu ativo intangível e não saber adaptá?lo às mudanças

IFRS – A convergência brasileira – contabilidade mais próxima à realidade das empresas, mas a transição é difícil

Ativo: flexibilização em um dos conceitos mais tradicionais

Impairment: o reconhecimento de perda/ganho do valor nos ativos operacionais e/ou com baixa volatilidade de preços

Fontes externas e internas de impairment

 

Capítulo 4: O fluxo de caixa descontado – O instrumento mais usado nos processos de valuation

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SUMÁRIO DO CAPÍTULO

Mitos sobre o fluxo de caixa descontado (FCD)

A simplicidade do método do fluxo de caixa descontado

Trash in, trash out: por que projetar caixa, e não lucros?

O ponto mais importante da valuation é uma estimativa consistente de taxa de crescimento e da taxa de desconto

Sensibilidade na taxa de crescimento do fluxo de caixa

Sensibilidade na taxa de desconto do fluxo de caixa

Sensibilidade combinada: taxa de crescimento e taxa de desconto do fluxo

Quantos estágios devemos usar para projetar um fluxo de caixa descontado corretamente?

Por que não incluir o fluxo negativo de R$15 milhões dos primeiros três anos? O conceito de sunk cost

Perpetuidade – o período mais importante da valuation, normalmente relegado a segundo plano pelos analistas

Casos em que a aplicação direta do método do fluxo de caixa descontado é mais complicada

 

Quanto vale uma companhia? A resposta mais comum no mundo da valuation é:

 

Capítulo 5: Fluxo de Caixa para o Acionista × Fluxo de Caixa para a Firma – O conceito de firma

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SUMÁRIO DO CAPÍTULO

Fluxo de caixa para o acionista × fluxo de caixa para a firma ou para a empresa

Devemos incluir, no cálculo do fluxo de caixa, todos os itens obrigatórios e que destroem caixa, com exceção dos dividendos mínimos legais

Abrindo o fluxo de caixa para o acionista

Abrindo o fluxo de caixa para a firma

Onde eu errei? Encontrar potencial de queda excessiva normalmente incomoda mais o analista do que upsides em fluxos de caixa

Impostos, como tratar na valuation e o caso específico do EBIT (1 – t) no FCFF

A questão da depreciação e dos itens que “não são caixa” (amortização e provisões)

Quais os critérios de escolha entre o fluxo de caixa descontado para a firma ou para o acionista?

Como transformar o fluxo de caixa para o acionista no fluxo da firma, e vice-versa?

A projeção de fluxo de caixa na prática

Análise de sensibilidade – como trabalhar os catalisadores em diversos cenários

 

Capítulo 6: Taxa de desconto, um toque de arte navaluation – A mão do analista faz a diferença

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SUMÁRIO DO CAPÍTULO

Regras básicas para a estimativa de taxas de desconto

O modelo de arbitragem de preços

Capital asset pricing model, o modelo mais usado pelo mercado

Ativo livre de risco, será que isso existe?

Beta, muito mais do que um coeficiente angular

Prêmio de risco para a compra de ações – CAPM

Taxa de juros sobre o capital próprio: uma vantagem tributária à brasileira

A taxa de desconto para o acionista na teoria e na prática

Taxa de desconto no período pré-perpetuidade: o custo de capital próprio deve ser constante ou pode variar ao longo do tempo?

Taxa de desconto na fase da perpetuidade: quando admitimos alguma flexibilidade no custo de capital próprio

Transformação do retorno do ativo livre de risco em dólares para uma taxa em reais: erro cada vez mais comum cometido por analistas de corretoras

Entendendo o papel do α na regressão linear

Taxa de desconto para a firma – a dívida se associando ao capital próprio na composição da estrutura de capital

 

Capítulo 7: Estrutura de capital ótima – verdades e mitos – O equilíbrio do capital

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SUMÁRIO DO CAPÍTULO

O mito do endividamento: até que ponto é interessante?

As limitações da teoria da estrutura de capital ótima

 

A teoria de estrutura de capital ótima baseia-se na hipótese de que, para todas as empresas e/ou indústrias, há uma proporção considerada ideal dentro do capital total entre recursos de terceiros e próprios. Esse mix ideal produzirá como resultado o menor valor possível para o custo médio ponderado do capital, uma das principais fontes geradoras de valor em processos de precificação.

À medida que a empresa se endivida, o mercado a percebe como mais “arriscada”, cobrando uma taxa de juros adicional (no jargão do mercado, “prêmio”) nos empréstimos. Concomitantemente, aumenta a percepção de risco sobre a companhia, o que gera elevação imediata do custo de capital próprio. Conforme estudamos no Capítulo 6, o mecanismo de transmissão do aumento de alavancagem no incremento do custo de capital próprio se dá via elevação do valor do beta.

 

Capítulo 8: Taxa de crescimento: a busca da consistência – Como conciliar investimento, produtividade e crescimento

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SUMÁRIO DO CAPÍTULO

O teste da consistência na perpetuidade: existem limites para o crescimento

O teste da consistência no curto prazo: qualquer patamar de crescimento é possível

A questão da capacidade ociosa

A questão da depreciação

O crescimento do lucro líquido

Retorno sobre o capital e retorno sobre o patrimônio líquido conversando entre si

O retorno sobre o capital como principal motor de geração de valor de uma companhia

 

A taxa de crescimento de lucros é uma das duas mais importantes variáveis no fluxo de caixa descontado (a outra é a taxa de desconto, já estudada no Capítulo 6). O objetivo deste capítulo é compreender a ligação indissociável que existe entre crescimento, investimento e produtividade no processo de precificação de empresas. Essa relação é normalmente ignorada por analistas e gestores.

A primeira tentação pela qual todo analista passa, ao projetar o crescimento de lucros, é a busca de variáveis passadas que ajudem a embasar de alguma forma as respostas corretas para o futuro. Há uma tendência natural de se inferir que o crescimento médio de lucros nos últimos anos se repetirá no futuro. Além de não existir base teórica que sustente essa conclusão, quanto mais alta for a volatilidade dos resultados no passado, mais enfraquecida fica essa hipótese.

 

Capítulo 9: Valuation relativa: o uso indiscriminado dos múltiplos – O falso mito dos múltiplos

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SUMÁRIO DO CAPÍTULO

Múltiplos, a ilusão simplista do mercado

A linguagem dos múltiplos – equalizando conceitos

A ideia do “múltiplo justo” – cada empresa tem o valor que merece ser negociado

Quais as consequências no cálculo do múltiplo justo no caso de o valor do FCFE ser muito diferente da parcela distribuída em dividendos?

Preço/Valor Patrimonial: tradição de um múltiplo de acionista

Preço/Lucro: o múltiplo de acionista mais usado pelo mercado

O PEG, forma de ajustar o P/L ao nível de crescimento de cada empresa

EV/EBITDA, a simplificação dos analistas de um múltiplo de firma

A polêmica do EV/EBITDA com a remoção do caixa do numerador

Preço/Receita por ação: um múltiplo híbrido bastante usado pelo mercado

Valor da firma/Receita: o mesmo múltiplo híbrido ajustado para a realidade

Múltiplos técnicos: a comparação ainda mais difícil

 

A decisão de compra de uma ação abrange diferentes análises, do tipo top-down (influência diferenciada do cenário econômico nos diversos setores) e do tipo bottom-up (cálculo do preço justo de uma empresa em função das variáveis específicas). Analistas usam técnicas como o fluxo de caixa descontado, além dos chamados múltiplos comparativos como P/L (Preço/Lucro) e P/VPA (Preço/Valor Patrimonial), entre vários outros.

 

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