Princípios de Finanças Corporativas - 12.ed.

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Livro clássico da área, Princípios de Finanças Corporativas descreve a teoria e a prática da gestão financeira das empresas, binômio indissociável para os profissionais da área. Em relação à 10a. ed., também publicada pela AMGH, os autores ampliaram a análise sobre finanças comportamentais e sobre questões éticas, entre elas: evitação fiscal agressiva, aquisições hostis e vendas a descoberto. Outra questão que mereceu maior ênfase é a alavancagem oculta.

 

35 capítulos

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Capítulo 1 - Objetivos e governança de uma empresa

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PARTE I  Valor

CAPÍTULO

1

Objetivos e governança de uma empresa

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ste livro aborda de que maneira as corporações tomam decisões financeiras, e começamos explicando quais são essas decisões e o que se deseja atingir com elas.

As empresas investem em ativos reais, que geram lucros.

Alguns desses ativos, como as instalações fabris e os equipamentos, são tangíveis; outros, como as marcas registradas e as patentes, são intangíveis. As empresas financiam seus investimentos contraindo empréstimos, retendo e reinvestindo fluxos de caixa, e vendendo cotas adicionais de ações a seus acionistas. Assim, o administrador, ou gestor financeiro, tem de resolver duas questões de ampla dimensão: a primeira é que investimentos a empresa deve fazer, e a segunda, como financiará esses investimentos. A decisão de investimento envolve a aplicação de recursos, enquanto a de financiamento envolve a obtenção de tal recurso.

Uma grande empresa pode ter centenas de milhares de acionistas, os quais diferem sob muitos aspectos, tais como suas posses, tolerância a riscos e horizonte de investimentos.

 

Capítulo 2 - Como calcular valores presentes

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CAPÍTULO

2

Como calcular valores presentes

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mpresas investem em diversos tipos de coisas. Algumas são ativos tangíveis – isto é, ativos que você pode chutar, como fábricas, maquinário e escritórios. Outras são ativos intangíveis, tais como patentes e marcas registradas. Em ambos os casos, a empresa desembolsa algum dinheiro agora na esperança de receber ainda mais dinheiro depois.

Indivíduos também fazem investimentos. Sua educação universitária, por exemplo, pode lhe custar $40 mil ao ano. Este

é um investimento que você espera ver compensado na forma de um salário mais alto daqui a algum tempo. Você está plantando agora para colher mais tarde.

Empresas pagam por seus investimentos arrecadando dinheiro e, nesse processo, assumindo passivos. Elas podem, por exemplo, contrair um empréstimo junto a um banco e prometer pagá-lo mais adiante. Talvez você também tenha financiado seu investimento em educação universitária tomando dinheiro emprestado com o plano de pagá-lo de volta com aquele salário generoso.

 

Capítulo 3 - Calculando o valor dos títulos

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CAPÍTULO

3

Calculando o valor dos títulos

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s investimentos em novas instalações fabris e equipamentos exigem dinheiro; de modo geral, muito dinheiro.

Às vezes, as empresas conseguem reter e acumular ganhos para cobrir os custos dos investimentos, mas, com frequência, precisam levantar fundos extras com os investidores. Se optarem por não vender cotas de suas ações ordinárias, o dinheiro obrigatoriamente origina-se da contração de empréstimos. Se for preciso dinheiro por um curto período de tempo, podem contrair empréstimos em um banco. Se, em contrapartida, a meta for para investimentos de longo prazo, geralmente emitem títulos, que nada mais são do que empréstimos de longo prazo.

As empresas não são as únicas emissoras de títulos, pois as cidades também levantam fundos pela venda de títulos, bem como os governos federais.

Iniciamos nossa análise no mercado de títulos examinando a avaliação dos títulos governamentais e das taxas de juros com que o governo remunera nessas captações de fundos. Não confunda essa taxa de juro com o custo do capital para uma organização. Os projetos executados pelas empresas são quase invariavelmente arriscados, e os investidores exigem retornos potenciais mais altos neles do que nos seguros títulos governamentais. (No Capítulo 7, ­começaremos a abordar os retornos adicionais que os investidores requerem de ativos arriscados).

 

Capítulo 4 - O valor das ações ordinárias

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CAPÍTULO

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O valor das ações ordinárias

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evemos alertá-lo para o fato de que ser um especialista em finanças tem os seus inconvenientes. Um deles é o de ser abordado em coquetéis por pessoas interessadas em explicar os seus esquemas para obtenção de grandes lucros com investimentos em ações. Uma das poucas boas coisas sobre uma crise financeira é que essas pessoas inconvenientes tendem a desaparecer, ao menos temporariamente.

Talvez estejamos exagerando quanto aos perigos da profissão. O fato é que não existe uma fórmula fácil para assegurar um resultado excelente em um investimento. Nos próximos capítulos demonstraremos que, em mercados de capitais competitivos, é impossível prever as oscilações dos preços dos títulos. Assim, neste capítulo, quando utilizamos o conceito do valor presente para avaliar as ações, não estamos prometendo a chave do sucesso para a realização de investimentos; acreditamos apenas que esse conceito poderá ajudá-lo a compreender a razão pela qual alguns investimentos são mais bem-sucedidos do que outros.

 

Capítulo 5 - O valor presente líquido e outros critérios de investimento

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CAPÍTULO

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O valor presente líquido e outros critérios de investimento

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s acionistas de uma empresa, evidentemente, preferem ser ricos a ser pobres e, por esse motivo, querem que a empresa invista em todos os projetos que valham mais do que os seus custos. A diferença entre o valor de um projeto e o seu custo é o valor presente líquido (VPL). As empresas ajudam os seus acionistas, investindo em todos os projetos com um VPL positivo e rejeitando todos os projetos que tenham um VPL negativo.

Iniciamos este capítulo com uma revisão da regra do valor presente líquido. Em seguida, analisaremos outros métodos que as empresas podem utilizar para tomar decisões de investimento. Os dois primeiros, o período de recuperação

(payback) de um projeto e o retorno do valor contábil, são pouco mais do que empíricas, fáceis de aplicar e de explicar. Apesar de as regras simples terem utilidade, um arquiteto precisa de algo a mais para desenhar um prédio de 100 andares, e um gestor financeiro também precisa mais do que simples regras empíricas para tomar decisões sobre grandes investimentos.

 

Capítulo 6 - Tomando decisões de investimento com base no critério do valor presente líquido

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CAPÍTULO

6

Tomando decisões de investimento com base no critério do valor presente líquido

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m 2014, a General Motors anunciou planos de investir mais de $5 bilhões para expandir e modernizar plantas de produção no México. Como pode uma companhia como a GM decidir empreender investimentos tão massivos? Sabemos, em princípio, a resposta. A organização necessita prever os fluxos de caixa do projeto e descontá-los ao custo de oportunidade do capital para chegar ao seu VPL. Um projeto dotado de VPL positivo aumenta o valor aos acionistas.

Mas essas previsões de fluxos de caixa não vêm servidas em uma bandeja de prata. Os gestores da GM, por exemplo, precisaram de respostas a uma série de perguntas básicas.

Com que brevidade a empresa é capaz de lançar os novos modelos planejados? Quantos carros espera-se que sejam vendidos a cada ano e a que preço? Qual montante será preciso investir nas instalações da nova linha de produção e qual será o provável custo de produção? Quanto tempo o modelo permanecerá em produção e o que acontece para a fábrica e os equipamentos no fim desse período?

 

Capítulo 7 - Introdução ao risco e ao retorno

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CAPÍTULO

PARTE II  Risco

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Introdução ao risco e ao retorno

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screvemos seis capítulos sem abordar especificamente o problema do risco, mas chegou a hora de fazê-lo. Já não satisfazem afirmações vagas do tipo: “O custo de oportunidade do capital depende do risco do projeto”. Precisamos saber como se define o risco, que relações existem entre o risco e o custo de oportunidade do capital, e como o gestor financeiro pode lidar com o risco em situações concretas.

Neste capítulo vamos tratar da primeira dessas questões, e deixaremos as outras duas para os Capítulos 8 e 9. Começaremos resumindo mais de cem anos de dados sobre taxas de

7.1

retorno nos mercados de capitais. Em seguida, faremos uma análise inicial sobre os riscos de investimento e mostraremos como podem ser reduzidos pela diversificação da carteira.

Apresentaremos o beta, a medida padrão de risco de mercado para os títulos individuais.

Os temas deste capítulo são, portanto, o risco de carteira, o risco de títulos e a diversificação. Vamos nos colocar, na maioria das vezes, na posição do investidor individual. Mas, no final do capítulo, abordaremos outro lado da questão, para saber se a diversificação faz sentido como objetivo empresarial.

 

Capítulo 8 - Teoria da carteira e modelo CAPM de avaliação de ativos

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CAPÍTULO

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Teoria da carteira e modelo CAPM de avaliação de ativos

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o Capítulo 7, começamos a abordar o problema de como medir o risco. Essa é a história até aqui.

O que torna arriscado um investimento no mercado de ações é a dispersão dos resultados possíveis. A medida habitual dessa dispersão é o desvio-padrão ou a variância. O risco de qualquer ação pode ser dividido em duas partes. Existe um risco específico ou diversificável, que é inerente a essa ação, e existe o risco de mercado, que deriva das oscilações do próprio mercado. Os investidores podem eliminar o risco específico, optando por uma carteira bem diversificada, mas não podem eliminar o risco de mercado. Todo o risco de uma carteira completamente diversificada é o risco do mercado.

A contribuição de uma ação para o risco de uma carteira completamente diversificada depende de sua sensibilidade às variações do mercado, a qual em geral é conhecida por beta.

Um título com um beta de 1,0 tem um risco de mercado médio – uma carteira bem diversificada com esses títulos tem o mesmo desvio-padrão do índice do mercado. Um título com

 

Capítulo 9 - Risco e o custo de capital

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CAPÍTULO

9

Risco e o custo de capital

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uito antes do aparecimento das teorias modernas que estabelecem a relação entre o risco e o retorno esperado, os gestores financeiros perspicazes já consideravam ajustamentos para o risco em suas decisões de investimento. Eles sabiam que os projetos com maior risco são, se todas as variáveis permanecessem constantes, menos valiosos do que os mais seguros – isso faz parte do senso comum. Assim, exigiam taxas de retorno mais elevadas para os projetos com risco ou, para decidirem sobre esses projetos, baseavam as suas decisões em cálculos conservadores dos fluxos de caixa.

Hoje em dia, a maioria das empresas utiliza o custo de capital da empresa como uma maneira de ajustar as taxas de desconto dos fluxos de caixa em razão dos riscos em novos investimentos. O custo de capital da empresa é a taxa de desconto correta somente para investimentos que comportem um risco idêntico ao das atividades gerais da organização. Para projetos com maior risco, o custo de oportunidade do capital é maior do que o custo de capital da empresa; para os de menor risco, ele é menor.

 

Capítulo 10 - Análise de projeto

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PARTE III  Melhores práticas em decisões de investimento

CAPÍTULO

10

Análise de projeto

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endo lido os capítulos anteriores sobre decisões de investimento, talvez você possa concluir que a escolha dos projetos que devem ser aceitos ou rejeitados é simples. Sua

única função seria esboçar um conjunto de previsões de fluxos de caixa, selecionar a taxa de desconto correta e determinar o valor presente líquido. No entanto, encontrar projetos que criem valor para os acionistas jamais pode ser reduzido a um mero exercício mecânico. Dedicamos, portanto, os três próximos capítulos para que as empresas possam apostar suas fichas em seus benefícios quando tomam decisões de investimento.

As propostas de investimento podem surgir em diferentes partes da organização. Portanto, as empresas precisam de procedimentos para assegurar que todos os projetos tenham uma avaliação consistente. A nossa primeira tarefa neste capítulo é revisar como as organizações elaboram planos e orçamentos para investimentos de capital, como autorizam projetos específicos e como verificam se os projetos são cumpridos conforme prometido.

 

Capítulo 11 - Investimentos, estratégia e lucros econômicos

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CAPÍTULO

11

Investimentos, estratégia e lucros econômicos

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or que um estudante de MBA, que aprendeu o que são os fluxos de caixa descontados (FCDs), parece um bebê com um martelo na mão? Porque, para um bebê com um martelo na mão, tudo parece um prego.

O que queremos dizer é que não devemos nos concentrar apenas na aritmética do FCD, ignorando as previsões que são a base de todas as decisões de investimento. Os gestores seniores são constantemente bombardeados com pedidos de fundos para dispêndios de capital. Todos esses pedidos são fundamentados em análises detalhadas de FCDs, em que se prova que os projetos têm um VPL positivo.1 Sendo assim, como os gestores podem distinguir os VPLs verdadeiramente positivos daqueles que são meramente o resultado de erros de previsão? Sugerimos a realização de algumas sondagens sobre as possíveis origens dos ganhos econômicos.

Para tomar boas decisões de investimento, é preciso que se compreendam as vantagens competitivas de uma empresa. É

 

Capítulo 12 - Problemas de agência, compensação e avaliação de desempenho

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CAPÍTULO

12

Problemas de agência, compensação e avaliação de desempenho

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té agora, concentramo-nos nos critérios e nos processos de identificação de investimentos de capital com VPLs positivos. Se uma empresa investir apenas em projetos com VPL positivo, ela maximiza o seu valor. Mas os gestores das empresas querem maximizar o valor?

Os gestores não possuem nenhum gene especial que alinhe, automaticamente, os seus interesses pessoais com os objetivos financeiros dos investidores. Por isso, como os acionistas asseguram que os gestores seniores não “puxam a brasa para a sua sardinha”? E como é que os altos executivos podem estar seguros de que os outros gestores e os demais funcionários se esforcem ao máximo para encontrar e executar projetos com

VPLs positivos?

Aqui, novamente, voltamos ao problema agente principal, que encontramos pela primeira vez no Capítulo 1. Os acionistas são os principais mandantes e os gestores seniores, os agentes mandatários dos acionistas. Mas os gestores de nível intermediário e os funcionários são, por sua vez, os agentes dos gestores seniores. Estes últimos, portanto, incluindo o CFO, são simultaneamente agentes dos acionistas

 

Capítulo 13 - Mercados eficientes e finanças comportamentais

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PARTE IV  Decisões de financiamento e eficiência do mercado

CAPÍTULO

13

Mercados eficientes e finanças comportamentais

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té agora, temos nos concentrado quase exclusivamente sobre o lado esquerdo do balanço – a decisão de investimento da empresa. Agora, vamos nos deslocar para o lado direito e para os problemas relacionados com o financiamento dos investimentos. Sejamos objetivos: você aprendeu somente a gastar dinheiro, agora saiba como obtê-lo.

Claro que não ignoramos completamente a questão do financiamento nos capítulos anteriores. Introduzimos, por exemplo, o conceito do custo médio ponderado do capital

(CMPC). Mas, na maioria das vezes, examinamos questões históricas de financiamento e utilizamos estimativas do custo de oportunidade do capital para aplicar o desconto em fluxos de caixa futuros. Não chegamos a perguntar como o custo de capital pode ser afetado pelo financiamento.

Vamos agora contornar o problema. Consideraremos dados adquiridos a atual carteira de ativos reais da empresa e sua estratégia futura de investimento, e decidiremos qual a melhor estratégia de financiamento. Por exemplo:

 

Capítulo 14 - Visão geral sobre o financiamento de empresas

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CAPÍTULO

14

Visão geral sobre o financiamento de empresas

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omeçamos agora nossa análise das decisões de financiamento de longo prazo – uma tarefa que será concluída somente no Capítulo 25. Este capítulo apresenta uma introdução ao financiamento das empresas e faz um estudo genérico de vários tópicos que serão, posteriormente, abordados com maior profundidade.

Iniciamos o capítulo analisando os dados agregados das fontes de financiamento. A maior parte dos fundos destinados a novos investimentos é originária dos lucros que as empresas obtêm e reinvestem. O restante resulta da emissão de obrigações ou de ações. Esses padrões de financiamento levantam várias questões interessantes. As empresas dependem extremamente de financiamento interno em vez de novas emissões de títulos ou de ações? Os índices de dívida das empresas dos

Estados Unidos estão perigosamente altos?

A nossa segunda tarefa neste capítulo é a análise de algumas das principais características dos títulos e das ações.

 

Capítulo 15 - Como as empresas emitem títulos

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CAPÍTULO

15

Como as empresas emitem títulos

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o Capítulo 11, nos deparamos com a Marvin Enterprises, uma das empresas com mais notável crescimento do século XXI. Ela foi fundada por George e Mildred Marvin, ambos desistentes do ensino secundário, juntos com Charles P. (Chip)

Norton, um grande amigo deles. Para a criação da empresa, os três empresários investiram suas próprias economias e, também, empréstimos bancários obtidos individualmente. O crescimento rápido da empresa, porém, fez que eles se endividassem muito e precisassem de mais capitais próprios. O investimento no capital social de novas empresas privadas em geral é conhecido como capital de risco. Esse capital de risco pode ser proporcionado por investidores institucionais ou indivíduos com alguma fortuna que estejam dispostos a apoiar um empreendimento ainda não testado em troca de um pouco de envolvimento. Na primeira parte deste capítulo, vamos explicar como as empresas do modelo da Marvin conseguem angariar capital de risco.

 

Capítulo 16 - A política de distribuição de lucros

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PARTE V  Política de distribuição de lucros e estrutura de capital

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A política de distribuição de lucros

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política de distribuição de lucros gira em torno de duas perguntas. Primeira: quanto dinheiro a empresa deve distribuir a seus acionistas? Segunda: o dinheiro deve ser distribuído via pagamento de dividendos ou pela recompra de ações?

Abordaremos essas perguntas em ordem inversa, “como” antes de “quanto”.

Suponha que uma empresa tenha excedente de caixa.

Será que deve distribuir esse dinheiro pagando dividendos ou recomprando ações? Num mundo ideal, sem fricções, a escolha entre dividendos ou recompras não importa. Na prática, a escolha pode ser importante.

Em primeiro lugar, investidores esperam que uma empresa que tenha feito pagamentos regulares de dividendos continue a fazê-lo e aumente esses pagamentos continuamente conforme os lucros forem aumentando. Dividendos raramente são diminuídos, a menos que a empresa sofra prejuízos significativos e duradouros, e os gestores só aumentam os dividendos quando se sentem confiantes de que os valores poderão ser mantidos. Portanto, anúncios de aumento de dividendos são boas notícias para os acionistas, os quais inferem que os gestores estão confiantes no futuro. Recompras, por outro lado, são mais flexíveis e não transmitem muita informação aos investidores.

 

Capítulo 17 - A política de endividamento tem importância?

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CAPÍTULO

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A política de endividamento tem importância?

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recurso básico de uma empresa é a corrente de fluxos de caixa gerada pelos seus ativos. Quando a empresa é financiada inteiramente por capitais próprios, todos esses fluxos de caixa pertencem aos acionistas. Quando se endivida ou quando emite obrigações, a empresa divide os fluxos de caixa em duas partes: uma, relativamente segura, que se destina aos detentores de títulos de dívida, e outra, com maior risco, que se destina aos detentores de ações.

A composição da carteira dos diferentes títulos emitidos pela empresa é conhecida por estrutura de capital. Uma empresa que fincancia um investimento em todo ou em parte via endividamento está empregando aquilo que se denomina alavancagem financeira. Obviamente, a estrutura de capital não é apenas

“dívida versus capital próprio”. Há vários tipos de dívida, pelo menos dois tipos de capital próprio (ações ordinárias e preferenciais) e produtos híbridos, como as obrigações conversíveis. A empresa pode emitir dezenas de títulos diferentes, sob inúmeras combinações, mas tenta encontrar uma combinação particular que maximize o seu valor total de mercado.

 

Capítulo 18 - Quanto uma empresa deve se endividar?

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CAPÍTULO

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Quanto uma empresa deve se endividar?

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o Capítulo 17, concluímos que raramente a política de endividamento é relevante nos mercados de capitais que funcionam bem e sem tensões ou imperfeições. Poucos gestores financeiros aceitariam essa conclusão como um guia prático.

Se a política de endividamento não fosse importante, então não deveriam se preocupar com ela – as decisões de financiamento poderiam ser rotineiras ou erráticas – não importaria. Contudo, os gestores financeiros efetivamente se preocupam com a política de endividamento. Este capítulo explica por quê.

Se a política de endividamento fosse completamente irrelevante, os índices efetivos de endividamento deveriam variar aleatoriamente de empresa para empresa e de setor para setor.

Porém, em alguns setores, empresas se endividam muito mais do que em outros. Veja, por exemplo, o Quadro 18.1. Ele mostra que hotéis e companhias aéreas são endividados contumazes. Por outro lado, empreendimentos de alta tecnologia – tais como empresas de software e Internet – são financiadas quase exclusivamente com capital próprio. Empresas de crescimento acentuado raramente utilizam muita dívida, apesar de sua rápida expansão e das frequentes necessidades de altos aportes de capital.

 

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