Novos Dilemas da Política Econômica - Ensaios em Homenagem a Dionisio Dias Carneiro

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Esta obra, em homenagem ao ilustre Dionisio Dias Carneiro, referência incontestável para gerações de economistas, reúne figuras de destaque no cenário político-econômico brasileiro. À luz das contribuições do mestre, os autores produziram artigos sobre assuntos relevantes e com o propósito de levar os dilemas econômicos ao amplo debate.
Dionisio exerceu papel fundamental e definitivo na modernização do estudo e pesquisa sobre economia no país. Constante estudioso, teve participação em profícuos debates econômicos, com o mister de compreender e analisar panoramas complexos, delineando posicionamentos estratégicos em prol da sociedade. Seu precioso legado inclui extenso material utilizado como referência para esta obra.
Organizado por Edmar Lisboa Bacha e Monica Baumgarten de Bolle, o livro traz 28 ensaios, divididos em cinco partes, com reflexões e análises sobre os principais acontecimentos da história recente no panorama da macro e da microeconomia.
Fundamental para economistas, Novos Dilemas da Política Econômica - Ensaios em Homenagem a Dionisio Dias Carneiro destina-se, igualmente, a leitores ávidos por conhecimento e interessados na dinâmica político-econômica do Brasil e do mundo.

29 capítulos

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Introdução

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Introdução

Edmar Lisboa Bacha

Monica Baumgarten de Bolle

Apoiado na estabilização e nas reformas institucionais de 1964 a 1966, bem como numa boa fase da economia internacional, o Brasil viveu um período de alto crescimento entre 1967 e 1973 – que ficou conhecido como o “milagre econômico”. Sobreveio então o primeiro choque de petróleo, que atingiu o país no pico daquela expansão econômica, provocando um enorme déficit na conta corrente do balanço de pagamentos. A inflação, que estava estabilizada na casa dos 20% ao ano, saltou para 40%. A política econômica passou do otimismo para a perplexidade.

Foi nessas circunstâncias que Dionisio Dias Carneiro, então jovem professor da Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas do Rio de Janeiro, organizou e foi coautor de uma coletânea de artigos, oferecendo para debate “uma contribuição que permite construir uma visão mais realista dos dilemas da política econômica”. Dionisio publicou essa coletânea com o título Brasil: Dilemas de Política Econômica.1

 

1- na Esteira da Grande Recessão: Guia para os Perplexos

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Na Esteira da Grande Recessão:

Guia para os Perplexos

Albert Fishlow

1 Introdução 1

Em uma década apenas, os Estados Unidos passaram de uma “Nova Economia” em expansão, baseada no avanço tecnológico, para a “Grande Recessão”, a mais longa recessão já experimentada no pós-guerra. A “Grande Moderação” de Ben Bernanke ficou quase exatamente entre os dois. Muitos opinaram que os acontecimentos recentes seriam ainda piores, projetando uma “II Grande Depressão”. Poucas transformações da economia americana no passado foram tão dramáticas ou provocaram tanto conflito político.

Em 1999, a economia já tinha marcado um recorde histórico de 40 trimestres seguidos de prosperidade desde 1991: o desemprego tinha caído a 4% no fim do ano; e o governo tinha um superávit orçamentário. O que fazer com esse excesso se tornara uma questão importante. Alan Greenspan não tinha dúvida:

Creio que o crescimento potencial de nossa economia estará mais bem servido se mantivermos os superávits orçamentários unificados que estão atualmente ocorrendo e assim reduzirmos a dívida do

 

2- o Problema do Rebalanceamento da Economia Mundial Pós-crise

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O Problema do Rebalanceamento da Economia Mundial Pós-Crise

Pedro S. Malan

Dionisio Dias Carneiro era um dos mais brilhantes economistas de sua geração. A profissão, no que esta tem de melhor, ficou um pouco mais pobre com sua morte. Seu talento, caráter, coerência, fino humor e aversão a modismos e fundamentalismos contribuíram para aprimorar o debate sobre políticas econômicas no país, além de formar centenas de jovens economistas — que o tinham e têm como exemplo.

Este breve artigo pretende ser apenas uma singela e modesta homenagem à memória de Dionisio. O texto trata de temas que lhe eram caros e sobre os quais muito conversamos, com particular e prazerosa intensidade no período mais recente de uma amizade de décadas: os rebalanceamentos da economia mundial neste final da primeira década do século XXI — e suas implicações para economias como a brasileira.

Estes temas, relacionados, eram recorrentes nas preocupações e nos trabalhos de Dionisio, que, como poucos, era capaz de formular, com brilho, humor e profissionalismo, as perguntas relevantes para o infindável diálogo do País consigo mesmo, com ênfase na política macroeconômica. Como fez no primeiro livro que coordenou, já lá se vão 33 anos, intitulado Brasil: Dilemas de Política Econômica

 

3- uma Comparação dos Programas de Quantitative Easing Adotados Pelos Bancos Centrais dos Países Desenvolvidos

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Uma Comparação dos Programas de

Quantitative Easing Adotados pelos Bancos

Centrais dos Países Desenvolvidos

Deborah B. A. C. de Oliveira

1 Introdução

Em um livro sobre os novos dilemas da macroeconomia não poderia faltar uma discussão sobre a aplicação e os efeitos decorrentes do conjunto de medidas expansionistas não convencionais de política monetária, implementadas em todos os países centrais, durante a recente crise financeira, denominadas quantitative easing (QE). A referência para essa incursão em um mundo desconhecido, de efeitos ainda incertos, foram as medidas de quantitative easing adotadas pelo Banco Central do Japão no início da década, quando a economia japonesa viveu o pior período de estagnação e deflação.

O objetivo deste artigo é expor os diferentes exercícios de quantitative easing efetuados recentemente nos Estados Unidos, Inglaterra e Zona do Euro e oferecer uma análise comparativa do tamanho dessas medidas não convencionais, tipos de programa e efeitos sugeridos pelas duas principais referências acadêmicas internacionais, Joyce et al. (2010) e Gagnon et al. (2010).

 

4- Resposta Regulatória à Crise Financeira

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Resposta Regulatória à Crise Financeira

Armando Castelar Pinheiro

“Todas as crises financeiras desde o século XIX deram origem a mudanças na regulação financeira”

(Dionisio Dias Carneiro.)

1 Introdução

Os anos dourados da “exuberância irracional” deixaram uma conta amarga para os cidadãos dos países ricos. A taxa de desemprego desses países, que caiu de 7,5% do início dos anos 1990 para 5,4% em 2007, subiu rapidamente nos anos seguintes, atingindo, segundo estimativas do FMI, 8,3% em 2010. Para salvar o sistema financeiro e bancar os pacotes de estímulo fiscal que impediram uma queda ainda maior do emprego, o setor público vem se endividando em ritmo antes observado apenas em períodos de guerra. Assim, a dívida bruta do governo central, que não inclui estados e municípios, nem empresas sob responsabilidade pública, como as americanas Fannie Mae e Freddie Mac, subiu de 45,5% do PIB em 2007 para 67,0% em 2010 e, de acordo com as projeções do FMI, deve bater em 80,6% do PIB em

 

5- Risco Sistêmico, Redes e Regulação: a Tríade dos Sistemas Financeiros Modernos

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Risco Sistêmico, Redes e Regulação: A Tríade dos Sistemas Financeiros Modernos

Monica Baumgarten de Bolle

“Precisely because it is impossible to say, for example, where the chemical process ends and the biological one begins, even natural sciences do not have rigidly fixed and sharply drawn frontiers. There is no reason for economics to constitute an exception in this respect”.

(Nicholas Georgescu-Roegen, 1966).

1 Introdução

A crise financeira internacional de 2007/08/09 familiarizou a profissão com os conceitos de redes, interconexões, complexidade e adaptatividade. Essas noções eram, até recentemente, pouco exploradas pelos economistas e gestores de política econômica. Contudo, a rapidez e a violência com que foram rompidos os mecanismos de crédito depois da quebra do banco americano Lehman Brothers expuseram de forma inequívoca a real natureza da rede financeira internacional: um enorme emaranhado de interconexões difíceis de mapear, dominado por grandes instituições financeiras, ou hubs, que comprometeriam todo o funcionamento da rede caso viessem a falhar, e composto por agentes interessados em maximizar ganhos e minimizar riscos sem, no entanto, enxergar a topografia, isto é, visualizar a malha de inter-relações do sistema financeiro.

 

6- Distância de Carteiraentre Fundos e Risco Sistêmico

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Distância de Carteira entre Fundos e Risco Sistêmico

Nelson Camanho

1 Introdução

Um dos principais dilemas atuais de regulação financeira é de que forma implementar a fiscalização do setor financeiro não bancário, que é constituído por fundos mútuos de investimento, bancos de investimento, hedge funds, private equity funds, entre outros. Diferentemente do setor bancário, sobre o qual, a fim de impedir um alto grau de instabilidade financeira, as autoridades reguladoras mantêm um pulso firme, o setor não bancário não está sujeito ao mesmo rigor quanto às regras de supervisão e, portanto, pode ser fonte de consideráveis instabilidades para o setor financeiro.

A crise financeira de 2008, que teve como principal evento a bancarrota do banco Lehman Brothers, aguçou os instintos das autoridades reguladoras, que terão um papel importante na definição de regras de regulação financeira pós-crise 2008. Um de seus principais desafios é a medição do grau de risco sistêmico do setor não bancário, que pode contaminar o sistema bancário em um curto espaço de tempo, fazendo com que uma regulação focada apenas no sistema bancário se torne inócua.

 

7- Os Novos Dilemas do Mercado Acionário Brasileiro

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Os Novos Dilemas do Mercado Acionário Brasileiro

Ana Dolores Novaes1

1 INTRODUÇÃO

Escrevo este artigo em homenagem ao amigo, professor e sócio Dionisio Dias Carneiro.

Em 2002, Dionisio publicou um pequeno artigo crítico da alteração da Lei das Sociedades por Ações

(LSA) de 2001. Sua preocupação era com a separação entre a propriedade e a administração. Escreveu:

“Instituições que favorecem o desenvolvimento dos mercados, aprendemos com a experiência, são mais difíceis de produzir do que políticas macroeconômicas de qualidade” (2002, p. 10). Sua observação não poderia ser mais atual.

De fato, dez anos após a segunda mudança da LSA e da criação do Novo Mercado pela Bovespa

(hoje BM&F Bovespa), surgiram as primeiras companhias de capital disperso no Brasil. Essas companhias exigem uma governança diferenciada daquela em que há um acionista controlador. Não surpreende que tanto a CVM quanto a BM&F Bovespa (Bolsa) estejam introduzindo mudanças na regulação das ofertas públicas (nova Instrução 361) e propostas de alteração do regulamento de listagem da Bolsa, respectivamente. Infelizmente, as principais mudanças propostas pela Bolsa, no âmbito da autorregulação, não foram aceitas pelas companhias em 2010. Entretanto, conforme o Mestre ensinou, essas mudanças são mesmo difíceis de alcançar. Seus proponentes não devem desanimar.

 

8- Políticas de Defesa da Concorrência e Crise Econômica

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Políticas de Defesa da Concorrência e Crise Econômica

Carlos Winograd1

1 INTRODUção

Nas últimas décadas, a visão dominante na agenda das economias desenvolvidas — e mais recentemente das economias emergentes — mudou gradualmente das reformas macroeconômicas para as microeconômicas. As primeiras buscam, sobretudo, a estabilização em seu conjunto, enquanto as últimas têm o seu foco nas regras e no ambiente institucional que promovam a concorrência de mercado, reduzindo barreiras à entrada e fortalecendo a transparência nos mercados.

Hoje existe um amplo consenso de que a concorrência nos mercados beneficia o desempenho da economia no longo prazo ao encorajar a eficiência através dos ganhos de produtividade e do aumento dos incentivos à inovação.2 As propostas de criação de instituições e as reformas regulatórias se concentram cada vez mais na promoção da competição, tanto em economias em que a privatização tem sido a tendência dominante quanto em países em que a propriedade pública ou o controle público permanecem uma característica importante (por exemplo, as políticas de defesa da concorrência na França e na União Europeia). Nesse contexto, a política de defesa da concorrência é mais e mais entendida como um conjunto de instrumentos de política em vez da tradicional abordagem antitruste. A reforma regulatória, uma área de elaboração de política econômica de muita intensidade em período recente, foi desenvolvida no marco de uma abordagem de política de defesa da concorrência. Essa tendência no conteúdo e na prática da reforma regulatória emerge de forma bastante acentuada nos países europeus.

 

9- Regulação e Política Monetária: Substitutos ou Complementares?

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Regulação e Política Monetária:

Substitutos ou Complementares?

Alkimar R. Moura1

1 INTRODUÇÃO

Ao analisar as perspectivas das mudanças regulatórias nos Estados Unidos no pós-crise, naquele que

é provavelmente seu último trabalho publicado, o professor Dionisio Dias Carneiro encerrava seu texto com um comentário premonitório a respeito das possibilidades de que o então Plano Obama pudesse representar uma solução eficaz e duradoura para a crise que se instalou no sistema financeiro norte-americano. Seu parágrafo final é o seguinte:

“É mais provável que, com as distorções que vieram à tona, a interação entre as dificuldades políticas para montar um sistema que pelo menos evite, na melhor das hipóteses, a repetição do passado, com o desejo de restabelecer o quanto antes a oferta de crédito, resulte em mais do mesmo.”

O que ocorreu no intervalo de tempo entre a publicação do artigo e os dias de hoje só comprova a alta qualidade analítica que fundamentou o saudável ceticismo revelado pelo professor Dionisio na citação anterior, pois as mudanças regulatórias nos Estados Unidos, juntamente com as propostas emanadas do Comitê de Supervisão Bancária do Banco de Compensações Internacionais (BIS), provavelmente não assegurarão que não teremos mais do mesmo.

 

10- A Longa Travessia para a Normalidade: os Juros Reais no Brasil

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A Longa Travessia para a Normalidade: os Juros Reais no Brasil1

Ilan Goldfajn

Aurélio Bicalho

1 Introdução

Dionisio Dias Carneiro tinha interesse particular por política monetária, em especial no Brasil. Pesquisou, ensinou, orientou e escreveu sobre o assunto em vários momentos da sua vida. Um dos assuntos que o intrigava era a trajetória dos juros reais no Brasil. Após a estabilização e a queda do risco macroeconômico nos últimos anos, por que a economia brasileira precisava ainda de juros relativamente elevados para manter a inflação sob controle e a economia crescendo sustentavelmente?

A economia brasileira tem experimentado uma tendência de queda dos juros reais nos últimos anos, principalmente após a adoção do regime de metas de inflação em 1999. Mesmo assim, os juros reais no Brasil permanecem bem acima do padrão internacional, mesmo de países de desenvolvimento similar. As taxas de juros reais no Brasil têm recuado nos últimos anos de 11,4% ao ano, em média, no período entre janeiro de 2000 e junho de 2004, para 9,7% entre julho de 2004 e dezembro de 2008, e abaixo de 7% mais recentemente. O Gráfico 1 mostra as séries de juro real ex ante,2 ex post3 e de mercado4 nos últimos 11 anos.

 

11- A Estabilização Incompleta

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A Estabilização Incompleta1

Francisco L. Lopes

Quando, em 1977, Dionisio Dias Carneiro editou o volume Brasil: Dilemas da Política Econômica, junto com Rogério Werneck, ainda estávamos na Escola de Pós-graduação de Economia da Fundação

Getulio Vargas, mas já prestes a iniciar o esforço de construção de um novo mestrado em economia na

Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Muitos textos daquele volume já tinham características que vieram posteriormente a ser associadas ao pensamento econômico da PUC-Rio: foco em problemas atuais da política econômica, rigor analítico e disposição para enfrentar temas controversos com honestidade intelectual e sem a preocupação de se pautar pela ortodoxia vigente. Mario Henrique

Simonsen costumava dizer que a ortodoxia de hoje nada mais é que a heterodoxia de ontem que deu certo. O presente texto foi escrito nesse espírito e dentro dessa tradição, e acredito que Dionisio, se ainda estivesse entre nós, saberia apreciá-lo. Que fique, portanto, como a singela homenagem de um velho saudoso amigo.

 

12- Além da Tríade: Como Reduzir os Juros?

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Além da Tríade: Como Reduzir os Juros?1

Edmar Lisboa Bacha

“O balanço das questões tratadas indica uma herança de superindexação que parece incontornável, pois não se pode apagar a memória longa dos financiadores do Estado brasileiro.

A recomendação que decorre do ceticismo e da necessidade de evitar artificialismos é não fazer nada de novo [mas isto] quer dizer persistir em reformar o Brasil com juros altos. O risco aqui é um eventual desgaste dessa alternativa aumentar a probabilidade de que algum governo tente mudanças drásticas”.

(Dionisio Dias Carneiro, 2006, p. 213)

Argumenta-se que a diferença entre os juros reais brasileiros e os praticados internacionalmente é persistente, mesmo após a introdução da tríade da política macroeconômica, por causa das heranças de um passado hiperinflacionário e de superindexação. Propõe-se lidar com essas heranças através de um redutor de gastos do governo; a vinculação dos créditos direcionados à postura da política monetária; a dação de parcela das reservas internacionais em garantia da dívida pública; a definição de uma meta de inflação de longo prazo; a introdução de um novo regime de indexação dos preços administrados; e a liberalização das aplicações financeiras no exterior.

 

13- Independência Monetária Parcial: o Excesso de Correlação entre Câmbio e Juros Longos

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Independência Monetária Parcial: o Excesso de Correlação entre Câmbio e Juros Longos1

Diogo Guillén

Thomas Wu

1 Introdução

Um importante resultado do modelo de Mundell-Fleming,2 conhecido como Trindade Impossível, implica que, em países onde fluxos de capital entre residentes e não residentes são permitidos, existe um trade-off entre os graus de independência das políticas cambial e monetária. Se o governo opta por uma taxa de câmbio administrada, seja para prover uma âncora nominal, seja para estimular o crescimento por meio das exportações líquidas, então ele perde a autonomia sobre a taxa de juros, que passa a flutuar ao sabor dos fluxos de capitais. Porém, se a opção é por um regime monetário em que a taxa de juros é fixada de forma a combater os ciclos econômicos, visando a manter preços e produtos estáveis, então se perde a autonomia sobre a taxa de câmbio, cuja dinâmica passa a ser determinada pelas condições do balanço de pagamentos.

De julho de 1994 a janeiro de 1999, o Brasil escolheu abrir mão da independência monetária em troca de uma âncora cambial, com o objetivo de completar o processo de desindexação iniciado, com sucesso, pela URV, três meses antes da introdução do real. Nesse período, coube à taxa de juros a indigesta responsabilidade de absorver os choques externos deflagrados pelas crises mexicana em 1995, asiática em 1997 e russa em 1998. Em cada um desses episódios, os fluxos adversos, com consequente elevação súbita do prêmio de risco, tiveram de ser compensados por níveis estratosféricos da taxa Selic. Após a crise cambial em janeiro de 1999, o papel de âncora nominal passou a ser desempenhado por uma meta para a inflação. A política monetária se preparava, assim, para recuperar sua independência, ao assumir a responsabilidade de manter as expectativas inflacionárias ancoradas ao redor da meta, ao mesmo tempo em que transferia para a taxa de câmbio o papel de absorver os choques externos.

 

14- Decomposição da Curva de Juros no Reino Unido: Credibilidade e Dominância Fiscal

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Decomposição da Curva de Juros no Reino Unido: Credibilidade e Dominância Fiscal

Rodrigo P. Guimarães

Neste artigo exploramos o uso de modelos dinâmicos da estrutura a termo da taxa de juros para estudar questões de política econômica, tais como o impacto de regimes de metas de inflação e efeitos de crise fiscal sobre a política monetária, ou a preponderância fiscal. O modelo é aplicado às curvas de juros real e nominal do Reino Unido, país com a mais longa história de dados para ambas as curvas de juros e um dos mais antigos regimes de metas de inflação. Como o Reino Unido (RU) também foi um dos países mais afetados pela recente crise financeira, utilizamos o modelo para analisar o efeito da crise, e particularmente a deterioração da posição fiscal, sobre as duas curvas de juros.

O artigo é organizado da seguinte forma. Na primeira seção apresentamos os dados do RU e motivamos as questões a serem analisadas. Na seção seguinte introduzimos o modelo, que pertence a classe de modelos conhecidos como Affine Dynamic Term Structure Models (ADTSM), e o método de estimação. Em seguida discutimos os resultados e as implicações para política econômica, por fim concluindo e ressaltando as possíveis lições para o caso brasileiro.

 

15- Investimentos, Poupanças, Contas-correntes e Câmbio Real

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Investimentos, Poupanças,

Contas-Correntes e Câmbio Real

Affonso Celso Pastore

Maria Cristina Pinotti

Terence de Almeida Pagano

1 INTRODUÇÃO

No Brasil as poupanças domésticas são insuficientes para financiar os investimentos, cuja elevação requer a absorção de poupanças externas, gerando déficits nas contas-correntes. Há uma regularidade empírica que persiste há décadas: as poupanças externas são predominantemente usadas para financiar o aumento da formação bruta de capital fixo. Mas a dependência dos investimentos com relação às poupanças externas cresceu depois de 1994. Entre 1970 e 1993, o aumento de um ponto percentual na formação bruta de capital fixo em proporção ao PIB levava a um aumento de importações líquidas menor do que o que ocorre a partir de 1994.

A aceleração do crescimento requer maiores déficits nas contas-correntes, o que levanta a questão sobre a sua sustentabilidade. Há exemplos de países, como a Austrália, que conseguiram conviver com déficits persistentes e elevados nas contas-correntes, mantendo taxas elevadas de crescimento.

 

16- O “problema” do Câmbio e as Medidas de Política Econômica

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O “Problema” do Câmbio

e as Medidas de Política Econômica

Márcio G. P. Garcia1

1 Introdução

Desde a parada brusca sofrida pela economia brasileira, em 2002, o real vem apresentando tendência de apreciação. O Gráfico 1 mostra a evolução das taxas de câmbio nominais contra o euro e contra o dólar, bem como a taxa real de câmbio.2

Gráfico 1

Fonte: IPEA Banco Central do Brasil, FED.

A apreciação da taxa de câmbio real desde o final de 2002 tem prejudicado exportadores, sobretudo aqueles que exportam manufaturas intensivas em trabalho, bem como produtores para o mercado interno que competem com importações. A apreciação da taxa de câmbio real vem, portanto, preocupando as autoridades econômicas. Várias medidas de intervenção nos mercados cambiais foram tomadas ao longo dos últimos oito anos: compras esterilizadas de dólar no mercado à vista, compras de dólar futuro (swaps cambiais reversos), amplo resgate da dívida externa, maior liberalização de fluxos cambiais

 

17- Política Cambial no Brasil

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Política Cambial no Brasil1

John Williamson2

1 Introdução

O regime macroeconômico implantado no Brasil durante a segunda administração de Fernando Henrique Cardoso, e em grande medida mantido pelo seu sucessor, é típico nos países avançados. Sua âncora é um regime de metas de inflação (com uma meta de taxa de inflação algo superior àquela de países mais avançados, de 4,5% ao ano, com uma margem de 2 pontos percentuais para cima ou para baixo). A taxa de câmbio flutua. Essa flutuação é com frequência descrita como livre, mas, dada a extensão do recente acúmulo de reservas, ela não merece a classificação de livre flutuação tal como entendida pela maioria dos economistas. A política fiscal foi durante algum tempo mais ambiciosa durante o regime de Lula, resultando em um superávit primário de pelo menos 4,5% do PIB (subsequentemente reduzido para permitir maiores investimentos públicos, e reduzido ainda mais para ajudar a combater a crise, embora ainda tenhamos que aguardar para saber se isso é tão temporário quanto inicialmente prometido). A política monetária tem tido o objetivo de alcançar a meta de inflação, dada a política fiscal, o que — haja vista a história do país — tem implicado manter taxas de juros elevadas. (A taxa Selic, a taxa de redesconto do Banco Central, foi de 15,4% ao ano em média nos primeiros sete anos do governo Lula.)

 

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