Crises econômicas internacionais, 1ª edição.

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O livro fornece uma visão temporal das principais crises econômicas que ocorreram no século XX e XXI e verifica suas semelhanças, como excesso de endividamento do governo, das famílias, dos bancos ou do país, graças ao excesso de liquidez e desregulamentação. Essas crises geralmente são precedidas de bolhas de preços de ativos. O texto aborda inicialmente as crises econômicas internacionais, o balanço de pagamentos os sistemas cambiais e a fragilidade externa. Analisa, em seguida, o histórico e os modelos de crises cambiais. Nos capítulos seguintes, o autor se concentra nas seguintes crises econômicas: México, Japão, Ásia em geral, China, Argentina, Estados Unidos e Zona do Euro.

57 capítulos

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1.1 Introdução

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CAPÍTULO

1

Crises econômicas, balanço de pagamentos, sistemas cambiais e fragilidade externa

1.1 Introdução

É tentador atribuir a fraude e a ganância de especuladores, agentes econômicos e financistas às crises econômicas. Não que esses aspectos sejam irrelevantes para o nível de virulência e perenidade das crises, mas tentar atacar apenas a eles certamente seria a receita infalível para o fracasso. Sempre achamos que a falta de regulamentação ou a inovação desenfreada, tecnológica ou financeira representam as verdadeiras forças motrizes para a eclosão de uma crise econômica. Certamente não cabe uma defesa honesta à precariedade de regulamentações bancárias ou financeiras, mas geralmente as crises – quando ocorrem – são o resultado de excessos. Excesso de endividamento do governo, das empresas ou das famílias, conjuntamente ou não. Na raiz desses excessos quase sempre encontramos um denominador comum: abundância de liquidez. O excesso de recursos na economia sempre provoca uma alteração na percepção de risco dos agentes econômicos, levando-os a assumir níveis de risco que não assumiriam em um cenário de menor oferta monetária. O perigo é multiplicado quando junto a esse excesso de liquidez se formam bolhas nos preços de ativos à procura de investimentos que possam render mais que o baixo retorno oferecido por investimentos de baixo risco, como títulos do governo. A partir daí a história se repete: excesso de liquidez resultado de emissão de moeda doméstica ou

 

1.2 Definição e estrutura do balanço de pagamentos

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Capítulo 1  •  Crises econômicas, balanço de pagamentos, sistemas cambiais e fragilidade externa 

5

clientes em ativos que, apesar de apresentarem uma trajetória ascendente, não encontram respaldo em nenhuma análise fundamentalista honesta. Resistir a essas ondas não era fácil, mas, ao surfá-las, acabaram apenas fazendo que as profecias se realizassem no curto prazo, desencadeando um sentimento de euforia e prazer. Se as expectativas dos agentes financeiros e econômicos sofressem qualquer mudança de humor mínima, que fosse protagonizada até por outras nações, poderiam resultar em uma corrida em massa em direção à porta de saída, como o estouro de uma manada. Da euforia

à depressão. Do excesso de otimismo exorbitante ao excesso de pessimismo elevado.

De qualquer modo, com a crescente globalização financeira, o aumento do fluxo de capitais entre as nações, e o risco embutido nessas movimentações, tornaram‑se extremamente relevantes para a utilização de diversos instrumentos que permitam identificar ou antecipar qualquer fragilidade externa e econômica de um país.

 

1.3 Erros e omissões

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Capítulo 1  •  Crises econômicas, balanço de pagamentos, sistemas cambiais e fragilidade externa 

15

agentes econômicos ou nas expectativas dos fundamentos macroeconômicos do país doméstico ou do cenário externo pode gerar uma grande saída de recursos, culminando com um eventual abandono de um sistema cambial fixo ou do tipo pegged, como veremos a seguir.

1.2.2.3  Empréstimos, financiamentos e outros investimentos

Nesta subconta da conta financeira incluem-se todos os empréstimos e financiamentos que o país concede ao exterior e obtém dele. A distinção entre empréstimos e financiamentos está no fato de que o primeiro ocorre com o objetivo primordial de rentabilidade, independentemente da alocação dos recursos. No caso de financiamentos, o credor concede os recursos tendo ciência contratual de sua alocação.

Como exemplos de empréstimos e financiamentos, podemos citar as emissões de

Eurobonds, notes, commercial paper e até mesmo empréstimos de entidades governamentais, como FMI, Banco Mundial, International Finance Corporation (IFC),

 

2.1 Breve histórico das crises

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CAPÍTULO

2

Breve passeio pelo passado e modelos de crises cambiais

2.1 Breve histórico das crises

Com o padrão ouro sepultado1 pelo estouro da Primeira Guerra Mundial, a importância dos Estados Unidos na esfera econômica internacional, com seus crescentes superávits em conta-corrente, aumentou consideravelmente. Em 1926, o país estava claramente em uma situação de oversupply. Com o aumento da oferta monetária e dos empréstimos bancários durante o período de 1914 a 1920, a oferta de bens duráveis aumentou 257%, levando o índice S&P a subir quase 240% de 1924 a 1929, até que a bolha estourou causando a derrocada de inúmeras instituições financeiras, dada a inexistente divisão entre bancos comerciais e bancos de investimentos. Tal fato foi revertido com o advento do Glass-Steagall Act, de 1933. Com a crise de liquidez afetando todo o sistema bancário, o FED, em vez de adotar uma política monetária expansionista, restringiu os meios de pagamento, tornando a situação ainda pior. O então secretário do Tesouro, Herbert Hoover, acreditava que uma grande renovação era necessária: o pânico financeiro “removeria a podridão do sistema”. Como os Estados Unidos apresentavam taxa de desemprego da ordem de

 

2.2 Modelos de crises cambiais

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52 

Crises econômicas internacionais

em outros países, desta vez do Leste Europeu. Sendo em sua maioria bancos locais, subsidiárias de bancos austríacos e alemães, países como Polônia, República Tcheca,

Hungria e os três países bálticos, Letônia, Lituânia e Estônia, sofreram o efeito “cut and run”, caracterizado pelo corte das linhas interbancárias de suas matrizes. Com o enxugamento da liquidez nestes países e o enorme descasamento cambial existente entre ativos e passivos, a fuga de capital observada nestes países acabou por resultar em maxidepreciações cambiais seguidas de crises bancárias, com resultados desastrosos para a economias desses países do Leste Europeu.

Mesmo, de certa forma, tendo a percepção equivocada de que estavam isolados dos efeitos contracionistas da crise do subprime, vários países asiáticos que exportavam para Europa e Estados Unidos viram o nível de suas exportações cair. Por serem países com modelos de crescimento voltado para o mercado externo, o efeito também foi percebido no crescimento de suas economias.

 

3.1 Introdução

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CAPÍTULO

3

Crise do México

3.1 Introdução

Após 1988, por muitos anos o governo do México procurou manter-se na trajetória fiscal ajustada aliada a uma política monetária e cambial que faria a inflação doméstica convergir com a inflação dos Estados Unidos. As políticas macroeconômicas buscavam a desregulamentação de diversos setores da economia, a privatização de empresas e bancos públicos e a abertura da conta capital do balanço de pagamentos para a livre mobilidade de capitais. De fato, os mercados internacionais haviam descoberto o México, após a conclusão das negociações de sua dívida externa com o

Plano Brady; o mundo olhava o país como uma estrela da América Latina em franca ascensão. Mesmo com as desconfianças em relação à ratificação do Nafta em 1993, que limitou os investimentos privados e reduziu a confiança do empresariado, resultando em um crescimento econômico de apenas 0,2% no ano, o segmento bancário prontamente se moveu, tanto os bancos de desenvolvimentos quanto os comerciais, aumentando suas carteiras de crédito. O pequeno recuo no resultado fiscal, ainda em superávit em 1993, aliado à expansão de crédito do setor bancário, proveu o necessário estímulo à atividade econômica. A política cambial do tipo pegged, que objetivava trazer a taxa de inflação do país próxima à dos Estados Unidos, surtia efeitos promissores. De quase 160% de inflação no ano de 1987 para apenas 8% em 1993,

 

3.2 Crise da dívida de 1982

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Capítulo 3  •  Crise do México 

71

Tesobonos foram emitidos, sendo que investidores estrangeiros detinham mais de

75% de todos os títulos que estavam em poder do público. Com o recrudescimento das tensões sociais na região do Chiapas, em 20 de dezembro daquele ano a autoridade monetária aumentaria o limite superior da banda de flutuação cambial para

15%, o que equivaleria a uma depreciação do peso mexicano da mesma magnitude.

Mas o mercado sabia que mesmo aquele movimento engendrado pela autoridade monetária era uma tentativa desesperada de conter a sangria em suas reservas internacionais. Dois dias mais tarde, o Banco Central do México sucumbiu às pressões dos agentes econômicos, deixando o peso flutuar livremente.

O presente capítulo ou case busca justamente dar o panorama do México bem antes da crise de 1994, conhecida como “efeito tequila”, iniciando a análise pela crise da dívida externa de 1982 e sua consequente moratória em agosto daquele ano.

 

3.3 Governo de Miguel de La Madrid (1982-1988)

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80 

Crises econômicas internacionais

declarava moratória unilateral junto aos seus credores. Em setembro de 1982, o então presidente, José López Portillo, anuncia a nacionalização do sistema bancário privado, além de inocuamente implementar medidas que restringiam a saída de capitais do país. Durante os anos 1980, o sistema bancário mexicano funcionou como um braço parafiscal do governo, financiando empresas públicas e orientando a alocação de crédito por motivos muito mais políticos que baseados em risco-retorno. Em dezembro de 1982, o peso mexicano mais uma vez sofreu uma depreciação, de 38%, atingindo a cotação de 57,2 pesos por dólar americano.

3.3  �Governo de Miguel de La Madrid (1982-1988)

Quando Miguel de La Madrid assumiu o cargo de presidente do México em dezembro de 1982, as condições macroeconômicas do país estavam piores que as enfrentadas pelos governos anteriores. A inflação já havia atingido 10,7% ao mês em dezembro de 1982, o equivalente a 238% em termos anuais, comparado aos 5% no mês anterior – e a moeda já havia desvalorizado novamente.

 

3.4 Governo de Carlos Salinas de Gortari (1988-1994)

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Capítulo 3  •  Crise do México 

83

continuação

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Conta Financeira e Capital

–444

2.074

8.114

24.786

26.485

32.341

14.976

Investimentos Diretos

2.879

3.175

2.633

4.762

4.393

4.389

10.973

0

493

1.994

9.738

12.930

18.122

1.858

–3.010

–1.556

5.063

11.621

7.024

11.306

3.445

–313

–38

–1.576

–1.335

2.138

–1.476

–1.300

Erros e Omissões

–3.914

4.142

2.703

–2.445

–1.027

–3.001

–3.705

Saldo do Balanço de Pagamentos

–6.735

395

3.368

7.695

1.018

5.940

–18.431

Investimentos em Portfólio

Empréstimos e Financiamentos

Outros

Fonte: Banco de México. Annual Report. Várias edições.

 

3.5 México redescoberto: Plano Brady, Nafta eliberalização financeira

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Capítulo 3  •  Crise do México 

85

mais o comércio exterior das amarras da década anterior. Com a estabilização macroeconômica e o grau de otimismo que passou a vigora no México, tais medidas impulsionaram cada vez mais o consumo das famílias, que há muito estavam ávidas por aproveitar as benesses vindas dos mercados internacionais.

3.5  �México redescoberto: Plano Brady, Nafta e liberalização financeira

Em julho de 1989, um novo acordo com os credores externos após meses de negociação finalmente havia sido concluído. Idealizado e estruturado pelo então secretário do Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady, o Plano Brady, além de contemplar algumas reduções no estoque da dívida junto a credores externos, tinha como principal característica a conversão de grande parte da dívida bancária externa mexicana em

“Brady bonds”. Essas obrigações permitiam uma expressiva redução no peso do serviço da dívida junto aos cofres do governo mexicano e eram garantidas pelo Tesouro dos Estados Unidos, o qual contava com a contragarantia das reservas de petróleo do México.

 

3.6 Apreciação cambial real, evolução das contasexternas e risco de sudden stops

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Capítulo 3  •  Crise do México 

87

Com relação às restrições a entrada e saída de capitais (conta capital) em 1990, o México passou a permitir que investidores estrangeiros aplicassem em títulos do governo e ações sem direito a voto em empresas de vários segmentos econômicos.

Essa liberalização da conta capital, junto a uma percepção de que os fundamentos econômicos do país eram saudáveis, e a queda nas taxas de juros dos Estados

Unidos iniciada no começo daquele ano, suscitaram uma enxurrada de entrada de recursos internacionais no México. Mesmo com um spread menor entre o rendimento auferido pelos títulos do governo mexicano (Cetes) e dos Estados Unidos, para os investidores estrangeiros mais que compensava o risco país e a expectativa de depreciação do peso que aquele spread embutia.

Tabela 3.8 – Rendimento Cetes, US treasury bill (% 3 meses)

Cetes (1)

US Treasury Bill (2)

Spread (1-2)

dez-89

40,19

8,01

32,18

 

3.7 Déficit fiscal ou poupança privada insuficiente?

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90 

Crises econômicas internacionais

quanto à percepção de risco que os investidores internacionais tinham quanto ao

México, esses recursos poderiam sair do país rapidamente, expondo a enorme fragilidade que o sistema cambial interno experimentava ao financiar déficits em contacorrente com maciços influxos de capital especulativo.

Em um documento emitido em novembro de 1992, o Banco Mundial alertava o México quanto ao risco a que estava se expondo: “a abertura de sua conta capital expõe o México à volatilidade dos capitais de curto prazo que podem transmitir choques externos desestabilizadores da economia, mesmo que as políticas domésticas estejam corretas”12,13. Em resposta, as autoridades mexicanas argumentaram que o fato de que grande parte dos influxos de capitais era proveniente do setor privado, e pelo fato de o país apresentar superávit em suas contas públicas, não havia motivos para preocupação. Defendiam que o aumento da produtividade a ser desencadeado pelo influxo de capitais no país e a tão esperada expansão das exportações com a entrada do Nafta seriam suficientes para equacionar o desequilíbrio das contas externas,14 apesar desses déficits serem financiados por capitais voláteis de curto prazo sujeitos a intempéries domésticas e internacionais.

 

3.8 Fragilidade bancária

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Capítulo 3  •  Crise do México 

93

3.8  Fragilidade bancária

O processo de liberalização financeira e o aumento da capacidade dos bancos em gerar liquidez resultaram em um significativo aumento dos empréstimos bancários. De 1989 a 1994, o crédito ao setor privado saltou de 20% do PIB para mais de 55%. Desse total, mais de 27% eram dívidas assumidas pelo setor privado em moeda estrangeira. Com a crescente entrada de recursos no país, impulsionada pela percepção do “milagre mexicano”, a liberalização financeira implementada pelo governo Salinas possibilitou canalizar grande parte desses influxos de capital em empréstimos ao setor privado, expondo o sistema financeiro mexicano a um novo nível de alavancagem, descasamento e riscos decorrentes disso.

Tabela 3.11 – Crédito ao setor privado (% PIB)

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Empresas

9,9

13,2

15,8

18,9

22,9

26

35,5

Consumidor (pessoa física)

 

3.9 Tensão política e choques externos

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Capítulo 3  •  Crise do México 

95

seria a prática de acordo com os princípios contábeis dos Estados Unidos e da

Europa. Dessa maneira, é razoável supor que o volume de NPLs que os bancos mexicanos mostravam à época era grosseiramente subavaliado, o que colocava seus níveis de capitalização mais altos que na realidade seriam.16,17 Ou seja, com base no sistema mexicano de classificação contábil, o volume de NPLs tenderia a refletir com atraso o que deveria ser considerado real. O problema tornava-se mais grave com empréstimos imobiliários com prazo de 30 anos. Se um banco fizer um empréstimo de 30 anos ou de prazo menor, digamos cinco anos, e não receber as parcelas devidas ou os juros durante a vigência do contrato, então, de acordo com as práticas contábeis do país, o volume de NPLs só seria totalmente reconhecido e classificado como tal no vencimento do empréstimo, conferindo claramente um viés de baixa quanto a seu verdadeiro nível nas demonstrações contábeis dos bancos. Além disso, era prática comum dos bancos mexicanos

 

3.10 Defendendo o peso

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Capítulo 3  •  Crise do México 

99

Gráfico 3.6 – México – 1994: risco país versus risco cambial (%)

6,00

25,00

5,00

20,00

4,00

15,00

3,00

10,00

2,00

5,00

1,00

4-fev

23-mar 18-abr 17-mai 16-ago 22-ago

28-set

Risco país (direita)

28-out 15-nov

2-dez

9-dez

16-dez

19-dez 20-dez 29-dez

-

Risco cambial (esquerda)

Fonte: elaborado pelo autor. Adaptado de Banco de México; Bloomberg; Economic Report of the US

President.

Como mostra o Gráfico 3.6, os acontecimentos do primeiro trimestre de 1994 aparentemente causaram o aumento na percepção de risco cambial e do risco país também. Ambas as percepções de risco passaram a se deteriorar a partir de dezembro desse ano, mesmo após a decisão de o governo mexicano abandonar a defesa da paridade cambial (22 de dezembro), dada a expressiva participação de investidores estrangeiros detentores de títulos públicos denominados em pesos (Cetes) e em dólares americanos (Tesobonos).

 

3.11 Crise cambial × crise bancária

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102 

Crises econômicas internacionais

investidores internacionais, o baixíssimo nível das reservas internacionais colocava o país novamente em uma rota de default. Certamente o ocorrido em 1982 voltava a assombrar o governo do México.

A administração Clinton (1993-2000) julgava producente ajudar o México, dado o eminente colapso que se aproximava com os vencimentos dos Tesobonos.

De certa maneira, a ajuda a esse país tenderia a beneficiar os Estados Unidos em três principais aspectos:

1) sendo o México o terceiro maior destino das exportações norte-americanas, o colapso da economia real certamente afetaria o nível de empregos nos Estados Unidos;

2) uma queda exacerbada do nível de atividades no México poderia deteriorar consideravelmente o problema das imigrações ilegais;

3) o efeito contágio em outros países emergentes, em caso de default da dívida externa do México, certamente afetaria também os Estados Unidos.20

Mesmo com o empenho do então presidente Clinton em aprovar junto ao

 

4.1 Perspectiva histórica

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CAPÍTULO

4

Crise do Japão

4.1 Perspectiva histórica

4.1.1 Barbarians at the gate

O início deste capítulo é semelhante ao da China, que será apresentado no Capítulo 6. A escolha não foi por acaso. Assim como a China, outras potências procuraram estender seus domínios e obrigar o Japão a abrir suas fronteiras para o comércio marítimo. Rompendo anos de isolacionismo do período de xogunato de Tokugawa

(1603-1867), caracterizado por uma ditadura militar feudal socialmente hierarquizada, as nações mais desenvolvidas ampliavam sua presença militar em alguns países asiáticos. Na primeira metade do século XIX, americanos, britânicos e russos enviaram expedições ao Japão tentando persuadi-lo a abrir seus portos, mas o governo de

Edo (atualmente Tóquio) manteve-se firme. Em 1853, o comandante Mathew Perry, com sua frota de navios, aportou na baía de Tóquio. Após entregar às autoridades uma carta do então presidente dos Estados Unidos, Franklin Pierce, demandando a abertura dos portos, retirou-se para a região de Okinawa, onde ficaria até o próximo ano no aguardo do posicionamento do governo de Edo.

 

4.2 Origem da bolha

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Capítulo 4  •  Crise do Japão 

115

suas moedas – iene japonês, marco alemão, libra esterlina e franco francês – com intervenções coordenadas no mercado de moedas a partir de setembro de 1985.

Com o sucesso das intervenções coordenadas entre os países-membros do G5, o iene japonês apreciou de 260 ienes por dólar, em fevereiro de 1985, para 152 ienes, em janeiro de 1987, o que representou uma apreciação em termos nominais de mais de 70%.

Gráfico 4.5 – JPY/USD

300,0

250,0

200,0

150,0

Intervenção coordenada

Acordo de Plaza (Set.1985)

50,0

jan-80 abr-80 jul-80 out-80 jan-81 abr-81 jul-81 out-81 jan-82 abr-82 jul-82 out-82 jan-83 abr-83 jul-83 out-83 jan-84 abr-84 jul-84 out-84 jan-85 abr-85 jul-85 out-85 jan-86 abr-86 jul-86 out-86 jan-87 abr-87 jul-87 out-87 jan-88 abr-88 jul-88 out-88 jan-89 abr-89

100,0

Obs.: Taxa de juros básica – em inglês, basic loan rate.

Fonte: Bank of Japan (BOJ). Disponível em: ; . Acessos em: abr. 2016.

 

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