Valuation - Métricas De Valor & Avaliação De Empresas

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Os temas valuation e criação de valor passaram a ter maior importância no Brasil principalmente após o período de privatizações de empresas e abertura econômica, ocorrido a partir da década de 1980. A globalização demonstrou na prática que as empresas devem apresentar capacidade de produzir valor econômico para atrair investimentos e para justificar sua existência econômica. Essa realidade trouxe novos parâmetros para a avaliação de empresas no Brasil, tornando o valor apurado mais confiável e próximo dos investidores.

O principal objetivo deste livro é tratar as métricas de valor e valuation de forma moderna, crítica e utilizando técnicas e conceitos atuais. A obra contém 12 capítulos, que estão organizados em uma sequência lógica e ordenada dos assuntos.

Os dois primeiros capítulos desenvolvem os fundamentos da Gestão Baseada em Valor e das medidas financeiras de avaliação de desempenho dos negócios. Os Capítulos 3, 4 e 5 abordam o custo de capital e a estrutura de capital, assuntos relevantes para a avaliação de empresas.

Os Capítulos 6, 7 e 8 apresentam os conceitos, as formulações e as aplicações das principais medidas de valor econômico. 

As metodologias e técnicas de avaliação de empresas são tratadas nos Capítulos 9, 10, 11 e 12. Nos dois últimos, são desenvolvidos diversos casos ilustrativos de avaliação de empresas, abordando cada um deles uma situação relevante.

Obra recomendada para analistas financeiros, consultores, gestores e profissionais de mercado que procuram se atualizar com os temas valuation e criação de valor. Leitura complementar para diversas disciplinas oferecidas em cursos de graduação em Economia, Administração e Contabilidade, e também para cursos de pós-graduação lato sensu – MBA.

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12 capítulos

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1 - GESTÃO BASEADA EM VALOR

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1

Gestão Baseada em Valor

A Gestão Baseada em Valor (GBV)1 direciona a administração de uma empresa para seu principal objetivo, representado pela criação de valor para seus acionistas.

O modelo da GBV apoia-se em diferentes medidas de valor agregado aplicadas às diversas decisões tomadas pelas empresas.

A empresa agrega valor quando produz um resultado que supera o seu custo de capital. Em outras palavras, o valor é criado quando o retorno dos investimentos é maior que a remuneração exigida pelos fornecedores de capital. O excesso de lucro em relação ao custo de oportunidade é o que se denomina de valor econômico agregado.2

O custo de oportunidade é um conceito econômico indispensável a todo processo de decisão. A ideia básica dessa medida é quanto se deixou de ganhar por não se aproveitarem outras oportunidades disponíveis, ao se decidir por determinada alternativa financeira.

Nessa linha de pensamento, esse custo é entendido também como uma oportunidade renunciada. De outra forma, o custo de oportunidade nada mais é do que atribuir um custo de capital ao retorno produzido por um investimento.

 

2 - MEDIDAS DE DESEMPENHO DO NEGÓCIO

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2

Medidas de Desempenho do Negócio

O Capítulo 1 propôs a criação de valor como o objetivo essencial de toda empresa.

Nesse contexto foram demonstrados todos os fundamentos e conceitos básicos de uma

Gestão Baseada em Valor. Este capítulo desenvolve, através de um exemplo ilustrativo, as medidas financeiras fundamentais de avaliação de desempenho de um negócio. São estudados os principais indicadores financeiros básicos de desempenho operacional extraídos de relatórios patrimoniais e de resultados elaborados pelas empresas. O capítulo seguinte irá se concentrar em medidas que consideram o custo de oportunidade do capital investido, priorizando o conceito de lucro econômico (lucro residual).

2.1 RESULTADO OPERACIONAL

O genuíno resultado operacional é aquele proveniente das decisões de ativos, formado pela atividade principal da empresa, não sendo influenciado pela forma como a empresa é financiada.

Uma empresa pode apurar um lucro operacional em seus negócios e, ao investir em mercados derivativos para especulação, por exemplo, apurar um enorme prejuízo financeiro. Da mesma forma, o lucro operacional de empresas com endividamento alto pode ser totalmente absorvido pelas despesas (juros) de financiamento. Nesses dois casos ilustrativos a empresa, apesar de apurar um prejuízo líquido, se mostra capaz de apurar um resultado positivo de seu negócio e, se esse resultado superar o custo de oportunidade do capital investido, revelar viabilidade econômica. O resultado operacional registra a viabilidade do investimento (ativo), se o negócio está remunerando o custo de capital (custo das fontes de financiamento), sendo o primeiro indicador de atratividade econômica.

 

3 - CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

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Custo de Capital de Terceiros

Custo de Capital é a taxa de desconto selecionada pelos investidores (financiadores) de uma empresa para cálculo do valor presente dos fluxos futuros esperados de benefícios de caixa. É a taxa de retorno mínima que possa justificar a aceitação de um investimento. O investidor somente aceita aplicar seus recursos em algum ativo específico se não encontrar alternativa mais atraente, que possa substituir com vantagem econômica a decisão financeira (princípio da substituição).

O custo de capital é a expressão econômica do custo de oportunidade. Em outras palavras, representa o melhor retorno disponível no mercado, de risco comparável, que foi rejeitado. Um componente fundamental do custo de capital é a comparabilidade. Quando uma empresa gera um retorno superior ao seu custo de capital em suas decisões de investimento, tem-se a geração de valor econômico. Toda empresa tem por objetivo apurar um retorno em excesso ao seu custo de capital criando valor aos seus proprietários.

 

4 - CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO

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Custo de Capital Próprio

Uma empresa pode financiar seus investimentos através de recursos próprios – obtidos por emissões de novas ações e retenção de lucros – e recursos de terceiros – identificados em empréstimos e financiamentos. Apesar de poder financiar-se integralmente através de capital próprio, a empresa costuma alavancar seus investimentos pela utilização de recursos de terceiros. Uma importante razão para o uso de dívidas em sua estrutura de capital é seu menor custo financeiro em relação ao capital próprio, mais oneroso.

Todas as fontes de recursos embutem um custo de oportunidade, representado pelo retorno mínimo exigido pelos proprietários de capital (investidores). O investidor de capital próprio (acionista) assume maior risco em relação ao credor exigindo, em consequência, maior taxa de retorno do investimento.

Toda empresa deve demonstrar aos acionistas capacidade em apurar uma taxa de retorno da aplicação dos recursos próprios superior, para gerar riqueza econômica, ou igual, visando manter a riqueza, à taxa mínima de atratividade exigida.

 

5 - CUSTO TOTAL DE CAPITAL E ALAVANCAGEM

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5

Custo Total de Capital e Alavancagem

O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)1 é adotado como uma taxa mínima de atratividade dos proprietários de capital (credores e acionistas) nas decisões financeiras. Em outras palavras, o WACC é o retorno mínimo que todos os investidores esperam receber de forma a remunerar o custo de oportunidade dos recursos aplicados. O custo de oportunidade, conforme estudado, é uma comparação de alternativas financeiras de riscos próximos: quanto um investidor deixou de ganhar por ter aplicado seu capital em uma empresa em vez de outra, ambas admitidas com risco semelhante.

Na avaliação do desempenho econômico e controle operacional, o WACC surge como uma medida de referência, indicando a eficácia da gestão financeira no período assinalado de tempo. Sempre que o retorno dos capitais investidos pertencentes a credores e acionistas, conhecido por ROI,2 supera o WACC, apura-se um resultado econômico positivo, conhecido na literatura por Valor Econômico Agregado (EVA).3

 

6 - VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA

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6

Valor Econômico Agregado e

Criação de Riqueza

As medidas (ou métricas) de valor têm por objetivo mensurar o lucro em excesso de uma empresa, ou seja, o resultado gerado acima do custo de oportunidade dos acionistas. Indicam a criação de valor para os acionistas, sendo as medidas determinadas após a dedução de todos os custos incorridos pela empresa, inclusive o custo de capital próprio.

Uma empresa cria valor a seus acionistas quando aufere um retorno maior que o custo de oportunidade dos investidores. As medidas de desempenho tradicionais estudadas no Capítulo 2 não levaram em consideração o custo de oportunidade do capital próprio e o risco do negócio.

Neste capítulo é desenvolvida a medida de lucro residual (ou lucro em excesso) apurado a partir de informações e relatórios financeiros divulgados pelas companhias.

As medidas internas de valor que serão estudadas são o EVA1 – Economic Value Added e MVA2 – Market Value Added.

As medidas de valor que buscam fundamentos de mercado e aquelas baseadas nos resultados de caixa serão estudadas nos capítulos seguintes (Capítulos 7 e 8).

 

7 - MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO

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Medidas de Valor de Mercado

As medidas de desempenho e valor podem ser relacionadas com parâmetros contábeis, apuradas a partir de demonstrações financeiras divulgadas pelas companhias, como as desenvolvidas no Capítulo 2. Outras vezes, esses indicadores têm como referência os resultados residuais, apurados após a dedução de todos os custos, inclusive o custo de oportunidade do capital próprio. Nesse grupo, a medida mais adotada, amplamente estudada no Capítulo 6, é o Valor Econômico Agregado – EVA.1 Algumas medidas de desempenho e valor, conforme serão estudadas no capítulo seguinte, podem ainda se relacionar com indicadores de fluxos de caixa.

Este capítulo dedica-se ao estudo de indicadores de valor para os acionistas obtidos pelos fundamentos de mercado, como o REVA (EVA Ajustado), EFV (Valor Econômico Futuro), SVA (Valor Adicionado ao Acionista), TRA (Retorno Total do Acionista), entre outros.

7.1 VALOR DE MERCADO, VALOR CONTÁBIL E ÍNDICE

MARKET-TO-BOOK

 

8 - MEDIDAS DE VALOR DE CAIXA E FLUXOS DE CAIXA

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8

Medidas de Valor de Caixa e Fluxos de Caixa

As medidas baseadas no caixa privilegiam em seus cálculos o conceito de realização de caixa em substituição ao regime de competência adotado pela Contabilidade na apuração dos lucros.

Neste capítulo são estudados o CVA – Cash Value Added,1 o CFROI – Cash Flow Return on Investment,2 CFROGI – Cash Flow Return on Gross Investment3 e os fluxos disponíveis de caixa (free cash flow) da empresa e dos acionistas.

8.1 CASH VALUE ADDED – CVA

Da mesma forma que a medida do EVA, o Cash Value Added (CVA)4 é apurado a partir do conceito de lucro residual, lucro que excede o custo de oportunidade. O

CVA representa o excedente de caixa, como retorno adicional ao mínimo desejado. É calculado a valor presente, sendo os caixas futuros previstos descontados pelo custo de capital da empresa.

1 

Valor Adicionado em Base de Caixa. Medida desenvolvida pela empresa de consultoria Boston

Consulting Group.

2 

 

9 - ESTRUTURA DE AVALIAÇÃO

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Estrutura de Avaliação

A apuração do valor de uma empresa é essencial para as decisões financeiras de investimentos, financiamento e dividendos, para negócios de aquisições, vendas, fusões e cisões, abertura de capital e investimentos em ações. Os ativos não possuem as mesmas características, apresentando-se alguns mais fáceis de avaliar e outros mais complicados. Mesmo que alguns ajustes sejam aplicados na avaliação de certos ativos, os fundamentos básicos permanecem os mesmos.

A premissa básica da avaliação é obter um valor justo, o valor que reflete o retorno esperado baseado em projeções de desempenho futuro coerentes com a realidade do negócio em avaliação. O método mais consagrado de avaliação é o Fluxo de Caixa

Descontado – FCD, o qual calcula o valor presente dos fluxos de benefícios de caixa previstos no futuro descontado por uma taxa que reflete o risco do negócio.

É importante acrescentar que a avaliação não se comporta como uma ciência exata, alguns pontos são controversos e exigem um pouco da opinião do analista. O valor

 

10 - APLICAÇÕES PRÁTICAS DE AVALIAÇÃO

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Aplicações Práticas de Avaliação

As abordagens de cálculo do valor econômico devem ser consideradas diante de diferentes características e estruturas das empresas. Não há um procedimento de cálculo único para a avaliação, um modelo admitido como padrão para todos os casos; a abordagem selecionada do método do fluxo de caixa descontado deve atender, da melhor forma, aos objetivos da avaliação. No rigor dos modelos financeiros, o analista costuma descrever seu estilo e utiliza, ao mesmo tempo, sua experiência profissional e percepção com relação ao futuro do negócio em avaliação.

Os métodos de avaliação produzem, seguindo seus pressupostos e metodologias adotadas, estimativas do valor da empresa. É importante sempre destacar que, por mais rigorosos que sejam os critérios de avaliação, o valor encontrado é entendido como um valor estimado, e não um valor definitivo (inquestionável) da empresa. A precificação é desenvolvida a partir de pressupostos presentes em todos os modelos de avaliação, de certa dose de subjetividade e das influências e expectativas do analista, estando por isso sujeita a desvios.

 

11 - VALOR DA EMPRESA – ENTERPRISE VALUE

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11

Valor da Empresa – Enterprise Value

Conforme foi amplamente estudado ao longo deste livro, o valor total da empresa

– enterprise value, identificado por Vo – é formado pelo valor de mercado do patrimônio líquido – PL mais o valor das dívidas remuneradas (onerosas) mantidas pela empresa e identificadas por P, ou seja:

VALOR DA EMPRESA (Vo) = Patrimônio Líquido (PL) + Dívidas (P)

De forma genérica, foi demonstrado também que o valor da empresa (Vo) é calculado pelo valor presente dos fluxos disponíveis operacionais de caixa da empresa

(FCDE1) projetados para um período indeterminado, o qual considera um período explícito (previsível) e um período contínuo (perpetuidade), ou seja:

FCDE

(

1

+

WACC )n n =1

Valor da Empresa (Vo) = ∑

Observe que o valor calculado da empresa expressa o valor de seus ativos operacionais. A abordagem do FCDE considera somente os ativos que produzem benefícios operacionais de caixa, sendo desconsiderados na avaliação todos os ativos não operacionais. Esses ativos entendidos como não operacionais devem, portanto, ser avaliados em separado e incluídos no valor da empresa, obtendo-se assim o valor total da empresa (enterprise value). Muitas vezes, eles são negociados à parte da avaliação,

 

12 - VALOR DA EMPRESA PARA O ACIONISTA – EQUITY VALUE E LUCRO EM EXCESSO

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12

Valor da Empresa para o Acionista –

Equity Value e Lucro em Excesso

O valor do patrimônio líquido de uma empresa pode ser obtido pela abordagem do Fluxo de Caixa Disponível do Acionista – FCDA estudada nos Capítulos 8 e 9, descontando os fluxos previstos no futuro por uma taxa de juros que remunera as expectativas de ganhos dos acionistas (custo de capital próprio). Esse fluxo de caixa dos acionistas representa os recursos líquidos em excesso gerados em cada período e que podem (e devem) ser pagos aos acionistas como dividendos. O FCDA pode também ser interpretado como o resultado de caixa que resta após serem pagos todos os custos e despesas incorridos pela empresa, inclusive as obrigações com dívidas financeiras

(juros e principal), e a cobertura de necessidades de investimento em capital fixo e capital de giro.

O FCDA é calculado antes da distribuição de proventos aos acionistas, como dividendos e juros sobre o capital próprio, ou ainda recompra de ações. Caso a empresa não tenha dívidas, o FCDA e o FCDE apuram resultados iguais.

 

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