Valuation - Como Avaliar Empresas e Escolher as Melhores Ações

Autor(es): DAMODARAN, Aswath
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Aliando a boa teoria às melhores práticas, o renomado autor Aswath Damodaran escreveu este Valuation – Como Avaliar Empresas e Escolher as Melhores Ações, com o intuito de oferecer aos leitores um material atualizado, objetivo e criterioso sobre o interessante tema. Laureado professor de negócios, o autor mescla com maestria os fundamentos clássicos sobre finanças, aos conceitos desenvolvidos e consagrados por ele – como o próprio termo Valuation, disseminado globalmente. A obra apresenta as ferramentas conceituais mais adequadas à compreensão do funcionamento de uma empresa e de seus valores intrínsecos. Assim, após a leitura do livro, o leitor estará ainda mais apto a estabelecer o valor de ações de empresas e poderá igualmente utilizar esse conhecimento para se tornar um investidor mais bem informado e bem-sucedido no mercado.

 

12 capítulos

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Introdução

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Introdução

Você sabe o quanto realmente vale uma ação da Google ou da Apple? E aquele apartamento ou aquela casa que você acabou de comprar? Isso

é importante para você? Saber o valor de uma ação, de um título de dívida ou de um imóvel talvez não seja pré-requisito para investimentos bem-sucedidos, mas ajuda a fazer julgamentos mais esclarecidos.

A maioria dos investidores encara a avaliação de ativos como tarefa assustadora – algo complexo e complicado demais para a sua capacidade. Em consequência, deixam o trabalho por conta de profissionais (analistas de pesquisa de ações, avaliadores) ou simplesmente ignoram totalmente esse recurso. Acho que a avaliação, em essência,

é simples, e qualquer pessoa que se disponha gastar algum tempo coletando e analisando informações é capaz de fazê-la. Neste livro, mostro como isso é possível. Também espero eliminar a mística que cerca as práticas de avaliação e oferecer maneiras pelas quais é possível analisar as avaliações de profissionais e verificar até que ponto elas fazem sentido.

 

Capítulo Um - Valor - Mais que um Número!

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Capítulo Um

Valor — Mais que um

Número!

Conhecendo o Terreno

Oscar Wilde definiu o cínico como alguém que “sabe o preço de tudo e o valor de nada”. O mesmo se pode dizer de muitos investidores que veem o investimento como um jogo e acreditam que vencer é se manter à frente dos demais.

Um postulado do bom investimento é o investidor não pagar mais por um ativo do que seu valor justo. Uma consequência dessa proposição é a necessidade de pelo menos tentar avaliar antecipadamente o que se pretende comprar. Há quem argumente que o valor está nos olhos do observador e que qualquer preço é justificável se houver outros investidores que considerem que o investimento vale aquela quantia. Trata-se de um absurdo notório. As percepções podem ser tudo o que importa quando o objeto é uma pintura ou uma escultura, mas os ativos financeiros devem ser adquiridos com base na expectativa dos fluxos de caixa a serem recebidos no futuro. O preço de uma ação não se justifica apenas pelo argumento de que haverá

 

Capítulo Dois - Ferramentas do Ofício

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Capítulo Dois

Ferramentas do Ofício

Valor no Tempo, Risco e Estatística

Será que é melhor comprar Google (GOOG), empresa que não paga dividendos agora mas que tem grande potencial de crescimento e envolve grande incerteza sobre o futuro, ou Altria (MO), empresa que paga altos dividendos com perspectivas de crescimento limitadas e de receitas estáveis? Será que a Altria está barata, em comparação com outras empresas do setor de fumo? Para fazer essas estimativas, é preciso comparar os fluxos de caixa hoje com os fluxos de caixa no futuro, avaliar como o risco afeta o valor e ser capaz de lidar com grande quantidade de informações. As ferramentas para tal são fornecidas neste capítulo.

Tempo É Dinheiro

As ferramentas simples em finanças geralmente são as mais poderosas. A noção de que um real hoje é preferível a um real no futuro é bastante intuitiva para ser compreendida pela maioria das pessoas sem o uso de modelos matemáticos. Os princípios do valor presente

 

Capítulo Três - Todos os Ativos Têm Valor Intrínseco

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Capítulo Três

Todos os Ativos Têm Valor

Intrínseco

Determinando o Valor Intrínseco

Suponha que você seja um investidor que pretenda investir na 3M

(MMM), empresa fornecedora de ampla variedade de produtos para escritórios e para organizações em geral. Com base nas informações disponíveis sobre a empresa, você estima a geração de caixa esperada a ser produzida por esse investimento e avalia o grau de risco dessa geração de caixa. A conversão dessas expectativas em estimativa do valor da 3M é o foco deste capítulo.

Avaliar a Empresa ou Apenas o Patrimônio

Líquido?

Nas avaliações baseadas em fluxos de caixa descontados, desconta-se ou traz-se a valor presente os fluxos de caixa por meio de taxa de desconto ajustada ao risco. No contexto de avaliação de empresas, uma abordagem é avaliar todo o negócio, abrangendo tanto os ativos

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existentes quanto os ativos de crescimento; esse é o método em geral denominado avaliação do empreendimento ou da empresa. A outra abordagem é concentrar-se na avaliação apenas do patrimônio líquido, ou capital próprio. A Tabela 3.1 mostra as duas abordagens, em termos de itens do balanço financeiro apresentado no Capítulo 2.

 

Capítulo Quatro - Tudo É Relativo!

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Capítulo Quatro

Tudo É Relativo!

Determinação do Valor Relativo

Se a Dell (DELL) está sendo negociada a 17 vezes o lucro por ação, a

Apple (AAPL) tem índice P/L de 21 e a Microsoft (MSFT) está precificada a 11 vezes o lucro por ação, que ação oferece a melhor oportunidade? Será que a Dell está mais barata que a Apple? Será que a Microsoft é uma pechincha em comparação com a Apple e a Dell? Será que realmente estamos falando de empresas semelhantes? A avaliação relativa consiste em comparar como os mercados precificam diferentes empresas, com a intenção de encontrar pechinchas.

Na avaliação relativa, avalia-se um ativo com base em como ativos semelhantes são precificados no mercado. O pretenso comprador de uma casa decide o quanto oferecer por uma casa depois de examinar os preços pagos por imóveis semelhantes no mesmo bairro.

Da mesma maneira, o pretenso investidor na oferta pública inicial

(Inicial Public Offering – IPO) da GM, em 2010, poderia ter estimado o valor da ação com base nos preços de mercado de outras empresas automobilísticas. Os três passos essenciais na avaliação relativa são:

 

Capítulo Cinco - Promessas Pródigas

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Capítulo Cinco

Promessas Pródigas

Avaliação de Jovens empresas

Em fins de 2010, a Google (GOOG) tentou comprar uma jovem empresa de Internet, chamada Groupon, por US$6 bilhões. Na época, a Groupon existia havia apenas um ano, tinha receitas de mais ou menos US$500 milhões e reportava prejuízo operacional. A empresa, sem dúvida, tinha potencial de crescimento, mas havia enormes incertezas sobre seu modelo de negócio. Embora a oferta da Google tenha fracassado, os analistas estavam confusos, sem saber como avaliar uma empresa quase sem história de operações e sem dados sobre preços de mercado.

Se todas as empresas começam com uma ideia, as jovens empresas passam por várias fases, desde o momento em que seu único ativo é uma proposta de produto ou serviço, quase sempre sem produtos nem receitas, evoluindo, em seguida, para empresas emergentes, que estão testando a atratividade de um produto, até chegarem a um terceiro estágio, em que já estão avançando para a lucratividade.

 

Capítulo Seis - Dores do Crescimento

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Capítulo Seis

Dores do Crescimento

Avaliação de Empresas em Crescimento Acelerado

Em 2001, a Google (GOOG) era uma jovem empresa emergente, com poucos milhões de receita e prejuízo operacional. Nos dez anos seguintes, a empresa experimentou crescimento explosivo e, em 2009, reportou lucro operacional de US$6,5 bilhões, com receita de US$23,7 bilhões e valor de mercado superior a US$200 bilhões. A Google ainda

é uma empresa em crescimento acelerado, mas já está muito maior hoje. As duas grandes questões referentes à sua avaliação são se ela será capaz de sustentar o mesmo ritmo de crescimento e se o seu perfil de risco mudou e continuará mudando no futuro.

Assim, o que é uma empresa em crescimento acelerado? Na prática, muitas são as definições de empresa em crescimento acelerado, mas todas tendem a ser subjetivas e falhas. Alguns analistas, por exemplo, adotam a classificação de empresa em crescimento acelerado e empresa madura com base nos respectivos setores de atividade.

 

Capítulo Sete - Viagra da Avaliação

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Capítulo Sete

Viagra da Avaliação

Avaliação de Empresas Maduras

Empresas maduras, como Coca-Cola (KO), Hormel Foods (HRL) e General Electric (GE) estão no mercado há muito tempo. Deveria ser fácil avaliá-las, uma vez que elas oferecem longos períodos de história operacional e de dados de mercado, com padrões estabelecidos de investimento e financiamento. Mas nem todas as práticas tradicionais são boas, e é possível que mudanças na administração dessas empresas façam diferença na criação de mais valor para as ações. Tanto a

Coca-Cola quanto a Hormel poderiam ser mais valiosas se usassem mais dívidas, ou capital de terceiros, em seu financiamento, e o valor da GE também tenderia a aumentar se algumas de suas divisões fossem cindidas como entidades autônomas.

Se as empresas em crescimento acelerado extraem o grosso de seu valor dos ativos de crescimento, grande parte do valor das empresas maduras deve decorrer dos ativos existentes. Assim, ao definirmos empresa madura, a linha divisória variará entre diferentes mercados e ao longo do tempo (o limiar será mais alto em períodos de recessão econômica, como durante 2008 e 2009, e mais baixo em épocas de prosperidade).

 

Capítulo Oito - Apocalipse

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Capítulo Oito

Apocalipse

Avaliação de Empresas em Decadência

Na década de 1960, a General Motors (GM) era a locomotiva que tracionava a economia dos Estados Unidos, mas em 2009 era uma empresa em dificuldade financeira, às voltas com o risco de falência. A Sears

Roebuck (SHLD), empresa que inventou as vendas de varejo por reembolso postal, vem fechando lojas nos últimos anos, enquanto seus clientes mudam para concorrentes. Quando começam a envelhecer e a perder mercado, as empresas entram na fase final do ciclo de vida, que é o declínio. Embora os investidores e os analistas em geral as evitem, essas empresas podem oferecer oportunidades de investimento de longo prazo para investidores com estômago resistente.

As empresas em crescimento acelerado não querem se tornar empresas maduras e as empresas maduras constantemente tentam redescobrir suas raízes de crescimento. Ao mesmo tempo, nenhuma empresa madura quer entrar em decadência, com a consequente perda de lucratividade e de valor. Assim, como diferenciar entre empresas maduras e empresas decadentes? As empresas decadentes geralmente apresentam pouco potencial de crescimento, e mesmo seus ativos existentes geralmente geram retornos mais baixos que o seu custo do

 

Capítulo Nove - Quando se Trata de Bancos

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Capítulo Nove

Quando se Trata de Bancos

Avaliação de Instituições Financeiras

Ao longo de décadas, os bancos e as seguradoras têm sido exaltados como bons investimentos para investidores avessos ao risco e amantes de dividendos. Invista no Citigroup (CITI) e na American Insurance Group (AIG) e seu investimento estará seguro. Argumentava-se que essas empresas não só pagavam dividendos vultosos e constantes, mas que também eram estáveis. A crise bancária de 2008 revelou que mesmo empresas reguladas podem ser negligentes na assunção de riscos. Ainda que algumas dessas empresas sejam bons investimentos, os compradores devem fazer o dever de casa, avaliando a sustentabilidade dos dividendos e os riscos subjacentes.

As instituições financeiras se enquadram em quatro grupos, dependendo de como produzem receitas. Os bancos ganham dinheiro com o spread entre os juros que pagam aos fornecedores de fundos, ou credores, e os juros que cobram dos tomadores de fundos, ou devedores, assim como das tarifas que recebem por outros serviços prestados aos depositantes e investidores. As seguradoras têm duas fontes de receita. Uma são os prêmios pagos pelos compradores de apólices de seguro, e a outra são os rendimentos produzidos pelas carteiras de

 

Capítulo Dez - Investimentos em Montanhas-russas

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Capítulo Dez

Investimentos em

Montanhas-russas

Avaliação de Empresas Cíclicas e de Commodities

Qual era o valor da Toyota Motors em 2007, quando a economia global estava em bonança e a empresa era lucrativa? E qual era a situação dois anos depois, no auge de uma recessão? Caso se espere alta dos preços do petróleo, em quanto subirá a cotação das ações da Exxon

Mobil? A incerteza e a volatilidade são fatores endêmicos nas avaliações, mas as empresas cíclicas e de commodities estão sujeitas a volatilidade ainda maior, por força de fatores externos – altos e baixos da atividade econômica e movimentos dos preços das commodities. Mesmo as empresas maduras que atuam em setores cíclicos e de commodities apresentam lucros e gerações de caixa voláteis, fazendo com que os investimentos nelas mais pareçam montanhas-russas.

Neste capítulo, examinamos dois grupos de empresas. O primeiro inclui empresas cíclicas, de setores como habitação e automóveis, cujos lucros acompanham o crescimento geral da economia. O segundo abrange empresas de commodities, produtoras de mercado-

 

Capítulo Onze - Valor Invisível

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Capítulo Onze

Valor Invisível

Avaliação de Empresas com Ativos Intangíveis

No começo do século passado, eram as empresas ferroviárias e industriais que se situavam na vanguarda do mercado de ações, extraindo seu poder dos ativos fixos – terra, fábrica e equipamentos. As empresas mais bem-sucedidas de nossa geração são as de tecnologia e de serviços, cujo valor se baseia principalmente em ativos sem presença física, como marca, tecnologia e capital humano. Ao avaliar empresas com ativos intangíveis, os investidores precisam navegar em meio a convenções contábeis que nem sempre são compatíveis com as adotadas para empresas industriais.

Observando as empresas de capital aberto, é óbvio que muitas derivam parcela considerável de seu valor de ativos intangíveis. Desde empresas de produtos de consumo, dependentes de marcas, até empresas farmacêuticas, com medicamentos de grande sucesso, protegidos por patentes, passando por empresas de alta tecnologia, com seus profissionais de alta qualificação e com seu know-how no estado da arte, o espectro dos empreendimentos com grandes ativos intangíveis é muito amplo. O indicador mais simples do quanto a economia é representada

 

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